一、背景

做市商(Market maker)，又稱(chēng)造市者，是通過(guò)提供買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)為金融產(chǎn)品制造市場(chǎng)的商家，專(zhuān)門(mén)為金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性。傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的做市商是指具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格(即雙向報(bào)價(jià))，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過(guò)這種不斷買(mǎi)賣(mài)來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求，而買(mǎi)賣(mài)雙方也不需等待交易對(duì)手出現(xiàn)，只要有做市商出面扮演交易對(duì)手方即可達(dá)成交易。做市商市場(chǎng)，包括“復(fù)合型” 證券交易市場(chǎng)(比如紐交所、倫敦交易所)和“單一型”證券做市商市場(chǎng)(OTC市場(chǎng))兩類(lèi)，由于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，對(duì)做市商制度，尤其是金融領(lǐng)域的做市商制度在認(rèn)識(shí)上存在嚴(yán)重不足，結(jié)果導(dǎo)致國(guó)內(nèi)僅有OTC資本市場(chǎng)。然而政府對(duì)于OTC市場(chǎng)的發(fā)展也并沒(méi)有清晰和長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展計(jì)劃，對(duì)于民間自發(fā)形成的OTC市場(chǎng)，也并沒(méi)有予以積極的扶持政策，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)OTC資本市場(chǎng)嚴(yán)重滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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二、加密貨幣市場(chǎng)的做市商

在加密貨幣市場(chǎng)上的做市商，通常是指莊家。目前加密貨幣市場(chǎng)的做市商都是以客戶的身份進(jìn)行提交買(mǎi)單和賣(mài)單為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。因?yàn)榧用茇泿攀袌?chǎng)不像傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)，除了2017年9月4日多部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》(下稱(chēng)“94公告”)外，我國(guó)對(duì)加密貨幣市場(chǎng)交易沒(méi)有更多法律進(jìn)行監(jiān)管，也沒(méi)有像傳統(tǒng)金融市場(chǎng)有嚴(yán)格的做市商制度來(lái)約束。在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上受做市商制度約束的公開(kāi)莊家就是做市商。國(guó)內(nèi)94公告發(fā)布后，國(guó)內(nèi)無(wú)法再進(jìn)行ICO項(xiàng)目，于是ICO發(fā)起人為了增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，穩(wěn)定幣價(jià)以及市值管理，就引入專(zhuān)業(yè)的做市商團(tuán)隊(duì)進(jìn)入管控相對(duì)友好的國(guó)家進(jìn)行做市，一些交易所為了提高市場(chǎng)流動(dòng)性也發(fā)布做市商計(jì)劃來(lái)吸引做市商。

三、加密貨幣做市商面臨的風(fēng)險(xiǎn)

加密貨幣市場(chǎng)目前并沒(méi)有完善的做市商制度，如前所述，做市商都是以客戶的身份進(jìn)行提交買(mǎi)單和賣(mài)單為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。這其中通常會(huì)面臨以下幾種風(fēng)險(xiǎn)：第一，模型風(fēng)險(xiǎn)。模型風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，它決定了做市商能否提供富有吸引力的價(jià)格，以及定價(jià)的正確與否直接關(guān)系到做市商的贏虧。第二，資產(chǎn)價(jià)格巨大波動(dòng)的存貨風(fēng)險(xiǎn)。如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格朝著單邊方向發(fā)展，例如在上漲趨勢(shì)里，賣(mài)單成交后買(mǎi)單沒(méi)有成交，就會(huì)承擔(dān)賣(mài)出價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。在下跌趨勢(shì)里，買(mǎi)單成交后賣(mài)單沒(méi)能完全成交，就會(huì)承擔(dān)買(mǎi)入價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。第三，買(mǎi)賣(mài)指令的泊松分布造成交易風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是在交易所還是OTC，其買(mǎi)賣(mài)交易指令下達(dá)的頻次和數(shù)量都具有隨機(jī)性，也許會(huì)造成賣(mài)出單成交以后買(mǎi)入單還沒(méi)有完全成交的風(fēng)險(xiǎn)。第四，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。加密貨幣做市商的數(shù)量越多，競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)，做市商為了獲得更多的做市價(jià)差收入，相互之間進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)從而縮小了報(bào)價(jià)價(jià)差。

四、對(duì)加密貨幣市場(chǎng)做市制度的建議

基于目前加密貨幣做市活動(dòng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，加密貨幣行業(yè)需要借鑒傳統(tǒng)金融做市制度建立自己的做市商制度，加密貨幣市場(chǎng)做市商也應(yīng)設(shè)定嚴(yán)格的策略與紀(jì)律去規(guī)避可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。具體而言：

首先，注重交易質(zhì)量而不是數(shù)量。加密貨幣做市商有效交易的關(guān)鍵是選擇交易質(zhì)量而非交易數(shù)量，并非所有類(lèi)型的市場(chǎng)都能讓當(dāng)前做市策略有用，震蕩交易在強(qiáng)勢(shì)趨勢(shì)中表現(xiàn)最佳，而自動(dòng)倒賣(mài)在市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)往往更有效。因此加密貨幣市商通常會(huì)根據(jù)正確的市場(chǎng)調(diào)節(jié)，確定合適的交易策略，從而找到高質(zhì)量的交易。

其次，有合適的退出機(jī)制。加密貨幣的高波動(dòng)性決定了做市商需要去設(shè)定止損線從而保證做市行為的可持續(xù)性。做市商通常在強(qiáng)勢(shì)趨勢(shì)中增加頭寸，也可以通過(guò)向前擴(kuò)展來(lái)鎖定利潤(rùn)。當(dāng)市場(chǎng)暴跌的時(shí)候，倘若不設(shè)定止損，按照慣常的操作策略或許會(huì)導(dǎo)致全盤(pán)套牢的結(jié)果。不過(guò)當(dāng)價(jià)格變動(dòng)過(guò)快時(shí)，止損并不總是有效，而且由于滑點(diǎn)的存在，可能得不到很好的止損效果。

另外，做市商要進(jìn)行合理的存貨風(fēng)險(xiǎn)管理。一般情況下，在做市商體系中存貨量與存貨風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。存貨量大，則風(fēng)險(xiǎn)大，存貨量與價(jià)格的變動(dòng)相關(guān)性最大;當(dāng)價(jià)格有上升預(yù)期時(shí)，存貨量增加，有價(jià)格下跌預(yù)期時(shí)，存貨量下降。但當(dāng)價(jià)格真正處于較高水平時(shí)，存貨量趨于減少，否則，高價(jià)位購(gòu)買(mǎi)的存貨將隨市價(jià)的下降而趨于貶值，存貨風(fēng)險(xiǎn)增大。所以，為了降低這種風(fēng)險(xiǎn)，做市商對(duì)價(jià)格上升幅度較大的加密貨幣會(huì)趨于減少庫(kù)存，從這個(gè)意義上講，存貨量與加密貨幣價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，存貨量與做市商的自有資本呈正相關(guān)關(guān)系。

最后，不過(guò)度使用杠桿。做市商經(jīng)常使用杠桿來(lái)增加訂單規(guī)模，但如果使用過(guò)多的杠桿，一旦策略不適用當(dāng)前行情，損失也會(huì)同比放大。因此，作為追求較穩(wěn)定收益的市商，通常不能將杠桿開(kāi)的太大。

現(xiàn)階段，我國(guó)政府對(duì)非加密貨幣領(lǐng)域做市商的選擇是審批制，具有很強(qiáng)的限制。而對(duì)于加密貨幣市場(chǎng)，由于94公告的發(fā)布，國(guó)內(nèi)的眾多金融機(jī)構(gòu)無(wú)法參與加密貨幣做市，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)要想?yún)⑴c其中，尚需等待監(jiān)管和加密貨幣行業(yè)一同建立符合本行業(yè)特性的合規(guī)機(jī)制。