一、市場回顧： 疫情催化海外云服務(wù)商業(yè)績及估值雙升
1.1 疫情導(dǎo)致全球 IT 開支短期下降，云計算滲透率加速提升

根據(jù) Gartner 預(yù)測，由于疫情的影響，2020 年全球 IT 支出預(yù)計將達到 3.6 萬億美金，同比下降 5.4%，預(yù) 測所有 IT 支出細分市場都將下滑，數(shù)據(jù)中心、企業(yè)軟件、設(shè)備、IT 服務(wù)、通信服務(wù)分別同比下降-3.1%、-3.6%、 -13.6%、-4.6%、-2.9%、-5.4%。IT 支出的下滑主要體現(xiàn)在今年 4-8 月，外加云服務(wù)供應(yīng)商預(yù)付模式，將 2020 年的云收入在一定程度上后延。盡管疫情對各行業(yè)造成一定的壓力，但數(shù)字化程度更高的企業(yè)在疫情期間表現(xiàn) 更好，疫情從中長期看驅(qū)動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的加速。Garter 預(yù)計 2021 年全球 IT 支出有望同比增長 4%至 3.8 萬億美金，其中企業(yè)軟件預(yù)計在 2021 年迎來強勁反彈，同比增長 7.2%至 4924 億美金。

國內(nèi)層面來看，Gartner 預(yù)計 2020 年中國 IT 支出預(yù)計同比增長 1.3%至 2.84 萬億元人民幣，2021 年中國 IT 支出將同比增長 7.2%至 3.04 萬億人民幣，其中企業(yè)級軟件有望同比增長 10.4%至 1206.97 億元人民幣。

從全球終端用戶云支出層面來看，預(yù)計 2020 年有望同比增長 6.1%至 2575 億美元，2021 年公有云服務(wù)支 出將同比增長 18.4%至 3049 億美元。疫情有望驅(qū)動云計算滲透率加速增長，預(yù)計 2024 年，云服務(wù)將占全球企 業(yè) IT 總支出的 14.2%，高于 2020 年的 9.1%。其中 SaaS 仍然是最大的細分市場，預(yù)計 2021 年將增長到 1177 億美元，PaaS 預(yù)計以 26.6%的增速持續(xù)上漲。

從公有云收入結(jié)構(gòu)來看，根據(jù) Gartner 和信通院數(shù)據(jù)，全球云計算市場規(guī)模在 2019 年同比增長 20.86%至 1883 億美元，預(yù)計未來有望保持 18%的復(fù)合增長率，至 2023 年超過 3500 億美金的市場規(guī)模，其中 SaaS 市 場達到 1095 億美元（yoy21%），占比 58%，PaaS 占比 18.5%，IaaS 占比 23.0%。我國公有云市場規(guī)模于 2019 年首次超過私有云至 689 億元，預(yù)計 2023 年市場規(guī)模將超過 2300 億元。其中，SaaS 市場 2019 年達到 194 億元（66%yoy），占比 28%，與全球市場差距明顯。美股體量最大的 6 家 SaaS 服務(wù)商營收均大于或接近阿里 云、騰訊云收入，而中國體量最大的 7 家 SaaS 服務(wù)商營收幾乎均小于阿里云、騰訊云的 10%，我國 SaaS 仍 處發(fā)展初期，長期發(fā)展空間巨大。我國 PaaS 市場規(guī)模 42 億元，占比 6%；IaaS 市場規(guī)模 453 億元，占比 65%。

1.2 營收及財務(wù)指標變動情況分析

1.2.1 IaaS：頭部云廠商增速回暖，疫情催化企業(yè)上云進程

根據(jù) Synergy 數(shù)據(jù)，2020 年 3Q 全球 IaaS+PaaS 市場收入同比增長 33%（vs. 2Q 32%增速），環(huán)比增加 25 億美金，其中亞馬遜占比 33%，微軟占比超過 18%，谷歌、阿里巴巴、騰訊加總占比 17%，但三家公司正 在以高于行業(yè)平均增速的速度增長，有望獲取更多的市場份額。在前十的云服務(wù)商中，除上述公司外，還有 IBM、 Salesforce、Oracle、NTT 及 SAP，前十大云供應(yīng)商占據(jù)全球 80%的市場份額，余下眾多中長尾供應(yīng)商占據(jù) 20% 的市場規(guī)模。

今年在疫情的影響下，企業(yè)遠程辦公需求激增，大部分工作轉(zhuǎn)移至線上，云服務(wù)對此提供支撐并凸顯其優(yōu) 勢，企業(yè)線上轉(zhuǎn)移的加速促進云服務(wù)商營收增速回暖。我們從營收及資本開支層面分析 IaaS 廠商今年在疫情影 響下前三季度的表現(xiàn)：

· 亞馬遜：營收層面，亞馬遜 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 35%至 2605 億美金，云業(yè)務(wù)板塊營收同比增長 30%至 326 億美金，其中 3Q 云業(yè)務(wù)同比增長 29%至 116 億美金。公司預(yù)期 20 Q4 銷售收入約為 1120-1210 億美金，營運利潤為 10-45 億美金。資本開支層面，20 3Q 資本開支同比增長 136%至 110.6 億美金，環(huán)比 增長 48%；2020 年 1Q-3Q 合計資本支出同比增長 119%至 253 億美金，電商基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)建設(shè)驅(qū)動資本 開支大幅上升。亞馬遜預(yù)計將集中投資于物流設(shè)施，預(yù)計 2020 年的物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋面積將增加 50%。

· 微軟：營收層面，微軟 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 13%至 1102 億美金，商業(yè)云業(yè)務(wù)板塊同比增長 21% 至 386 億美金，其中 Q3 同比增長 31%至 152 億美元（Azure 同比增長 48%）。資本開支層面，Q1-Q3 資 本開支同比增長 34%至 134 億美元，其中 Q3 資本開支同比增長 45%至 49 億元，并預(yù)計 Q4 資本開支環(huán)比持平。

· 谷歌：營收層面，谷歌 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 8.5%至 1256 億美金。谷歌云業(yè)務(wù) Q3 同比增長 45% 至 34.4 億元，環(huán)比增長 14%。資本開支層面，Q1-Q3 資本開支同比降低 14%至 160 億美金，其中 Q3 同 比下滑 24%至 55 美金，環(huán)比增長 13%，去年同期由于房產(chǎn)并購?fù)顿Y導(dǎo)致 Capex 比較高。谷歌預(yù)計全年資 本支出總水平將有所下降，服務(wù)器是投資的最大部分。

· 阿里巴巴：營收層面，阿里巴巴 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 27%至 605 億美金，其中云業(yè)務(wù)板塊營收同 比增長 60%至 56 億美金，60%的 A 股上市公司為阿里云的客戶，管理層表示認為疫情后上云的需求得到 進一步的增強，阿里云預(yù)計在 2021 財年內(nèi)實現(xiàn)盈利。資本開支層面，Q1-Q3 整體同比增長 40%至 42 億美 金，其中 Q3 同比增長 36%至 17.49 億美金。

· 騰訊：營收層面，騰訊 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 26%至 498 億美金。資本開支層面，Q1-Q3 整體同 比增長 59%至 31 億美金，其中 Q3 同比增長 34%至 11.46 億美元（經(jīng)營性 Capex），環(huán)比下降 6%。

1.2.2 SaaS：營收保持快速增長，EBITDA 利潤率逐漸優(yōu)化

我們統(tǒng)計分析了 44 家北美 SaaS 公司（均于 2019 年前上市）營收增速情況，2020 年 Q1-Q3 板塊整體同 比增速分別為 17.0%、16.4%、17.1%，在統(tǒng)計的 44 家公司 Q3 增速中，Sopify 以 96.5%的增速位于行業(yè)第一。 從今年 Q2 美股 SaaS 公司指引調(diào)整來看，板塊在 2020 Q2 期間對于 2021 財年的營收指引上調(diào) 1.9%，相較 20 Q1 -2.4%、19 Q4 -1.5%的下調(diào)有一定程度回暖。

從受到疫情影響的情況來看，明顯受益于疫情，在 Q1-Q3 增速加速顯著的公司包括 Cornerstone（人力資 源管理）、DucoSign（電子簽名）、Intuit（財務(wù)軟件）、Shopify（電商）等公司，主要為遠程辦公/協(xié)作軟件及電 商 SaaS 領(lǐng)域，除上述公司外，于 2019 年后上市的 Zoom、Snowflake、Slack 等同樣表現(xiàn)亮眼。以 Zoom 為 例，今年 Q1-Q3 收入同比增速分別為 169%、355%、367%，主要由于疫情導(dǎo)致遠程視頻需求激增驅(qū)動。另一 方面，SAP、Ansys、ADP、Paylocity 等公司受到疫情帶來的負面影響，營收增速有所下滑。44 家公司平均 EBITDA 利潤率整體自 2018 年以來呈現(xiàn)環(huán)比優(yōu)化趨勢，20 年 Q3 板塊平均 EBITDA 利潤率進一步優(yōu)化至 15%。

總體來看，疫情對北美 SaaS 公司在 Q1-Q3 的業(yè)績影響較小，營收同比增速與疫情前水平接近。全年來看， 疫情驅(qū)動在線辦公及協(xié)作應(yīng)用類 SaaS 軟件的滲透加速。我們認為，雖然疫情短期影響復(fù)工節(jié)奏，中長期而言 催化了企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

1.3 海外云服務(wù)廠商估值創(chuàng)歷史新高

1.3.1 IaaS 廠商股價自 3 月下旬開始提升，估值得以拔高

3 月 11 日世界衛(wèi)生組織宣布新冠為大流行之后，美國股市不斷下跌，3 月中下旬各 IaaS 公司股價達到 2020 年最低值，之后隨著疫情得到控制而逐漸回暖并達歷史新高水平，8 月中下旬達到高位，此后有小幅調(diào)整。截 至 2020 年 12 月 1 日，亞馬遜、谷歌、微軟、阿里巴巴股價分別為 3220、1795、216、264 美元，較年初 1 月 1 日漲幅分別為 74%、34%、39%、24%，騰訊截至 12 月 1 日股價為 578 港幣，較年初 1 月 1 日漲幅為 54%； 5 家公司相較 3 月中下旬美股熔斷后最低點股價而言，分別上漲 92%、70%、60%、50%、67%。

從估值的角度看，5 家頭部 IaaS 廠商 P/S、P/E、EV/EBITDA 均呈現(xiàn)上升趨勢，亞馬遜、微軟、谷歌、阿 里巴巴、騰訊 P/S 較疫情前漲幅分別為 39%、21%、33%、4%、17%。

1.3.2 SaaS 估值大幅拔高，遠程辦公板塊上漲幅度最大

估值層面，美股 SaaS 公司 P/S(TTM)從 3 月的 9.9x 上升至 12 月的 20.9x，估值整體大幅拔高。其中，營收增速高于 40%的高增長 SaaS 公司 P/S 上升的幅度最大，自 3 月的約 20x 增長約 100%至超過 40x；營收增 速為30%-40%的公司 P/S（TTM）自 3 月的 15x 上升 73%至 26x；營收增速為 20%-30%的公司 P/S（TTM） 達到從 8x P/S(TTM)上升至 14x；營收增速小于 20%的公司 P/S（TTM）從 6x 上升至 10x。

從細分領(lǐng)域來看，自 2019 年底至目前，漲幅最大的分類為 CPaaS，增長 261%，其次為視頻會議、FMS， 漲幅分別為 126%、118%。CPaaS 即 Communication Platform as a Service，通信平臺即服務(wù)，是一個在云端 運行的電訊應(yīng)用服務(wù)器，選取的企業(yè)有 Twilio 以及 Sinch。FMS 為 Financial Management System，即財務(wù)管 理系統(tǒng)，選取企業(yè)包括 Blackline、Bill.com、Coupa Software、Oracle 等。

整體而言，我們認為美股 SaaS 板塊相較其他行業(yè)受到疫情的影響較小，并在疫情后估值恢復(fù)至此前水平 甚至創(chuàng)新高，主要原因為：1）SaaS 公司以內(nèi)需為主，受到疫情的蔓延以及中美貿(mào)易摩擦等國際因素的影響較 小，相對其他領(lǐng)域而言穩(wěn)定性較強；2）疫情在一定程度上催化了線下傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢，遠程辦公、 電子商務(wù)、CPaaS 等領(lǐng)域由于企業(yè)上云需求的激增，領(lǐng)域所在公司業(yè)績在 2020 年 Q1-Q3 實現(xiàn)超預(yù)期增長；部 分公司因疫情導(dǎo)致線下的客戶推廣延遲造成短期業(yè)績影響，中長期而言影響有限；3）美國利率下滑和對長期云 滲透率加速提高的預(yù)期拉高了估值，美國國債利率自 2019 年底的 1.79%下降至 6 月 21 日的 0.64%。

我們認為長期而言疫情加速企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，企業(yè)上云進程得以加速，利好 IaaS/PaaS/SaaS 服務(wù)商。

1.4 國內(nèi)云服務(wù)廠商受疫情影響不一，估值跟隨海外趨勢

營收層面，我們將用友網(wǎng)絡(luò)、廣聯(lián)達、金蝶國際、中國有贊、微盟集團于 2020 年 1 月 1 日 Wind 營收一致 預(yù)期和 2020 年 12 月 6 日更新的 wind 一致預(yù)期做比較，以分析疫情前后營收一致預(yù)期指引的變動。廣聯(lián)達、 微盟一致預(yù)期分別提升 5%、7%，金蝶、有贊、用友一致預(yù)期變動分別為-13%、-2%、-17%。由于明源云及光 云科技年初尚未上市，因此未有年初的一致預(yù)期，我們通過上半年實際的業(yè)績增速與去年增速做比較，明源云 2019 年、2020 年 H1 營收同比增速分別為 38.5%、37.3%，上半年與去年全年的增速基本保持一致，其中云業(yè) 務(wù)板塊增速于 2019 年、2020 年 H1 分別為 54.8%、64.9%，上半年增速提升。光云科技 2019 年全年、2020 年 H1 營收同比增速分別為-0.2%、5.2%，增速有所提升。

綜上，我們認為金蝶、用友以中大型客戶為基礎(chǔ)，用戶獲取周期較長，且新客戶的拓展需要地推人員線下 推進，由于疫情階段無法線下面對面銷售，因此業(yè)績受到影響，營收一致預(yù)期有所下滑；廣聯(lián)達、明源云位處 垂直行業(yè)，客戶粘性較高且部分地產(chǎn)商在疫情下需要線上營銷類功能，導(dǎo)致需求在一定程度上增加，抵消 Q1 無法線下推廣帶來的影響，營收指引/收入增速有所上調(diào)；微盟、有贊、光云科技以服務(wù)小中型客戶為主，電商 在疫情下需求激增驅(qū)動客戶數(shù)增長，另一方面由于小微客戶受宏觀經(jīng)濟影響較大，流失率略有提升，利弊因素 抵消后整體業(yè)績保持穩(wěn)定，微盟由于廣告業(yè)務(wù)受益于疫情增長加速驅(qū)動整體營收指引有所上調(diào)，有贊、光云大 體保持穩(wěn)定。

估值層面，由于國內(nèi)較多 SaaS 公司為傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)云業(yè)務(wù)，云業(yè)務(wù)在整體營收中的占比不一，導(dǎo)致 P/S 倍 數(shù)與海外純 SaaS 公司相比會有一定程度差異，在此我們主要分析疫情前后估值倍數(shù)的上調(diào)以分析變動的情況。 由于國內(nèi) SaaS 行業(yè)尚處發(fā)展初期，上市公司數(shù)量較為有限，我們以金蝶、用友、明源云、廣聯(lián)達、有贊、微 盟、光云科技為成分股觀察平均 P/S TTM 走勢，7 家公司平均 P/S 倍數(shù)由年初的 8.26x 增長至 7 月中下旬高點 25.69x，此后有小幅調(diào)整，截至 2012 年 12 月 2 日，平均 P/S 倍數(shù)為 23.97x。除光云科技由于今年剛于科創(chuàng) 板上市，P/S 有所下滑外，其余 6 家公司均呈現(xiàn)上升趨勢。我們認為國內(nèi) SaaS 公司的估值整體趨勢與北美 SaaS 板塊一致。

二、政企客戶加速上云帶動 IaaS 廠商盈利能力增強
2.1 公有云市場 IaaS 層龍頭效應(yīng)明顯

美國 IaaS 前兩名是亞馬遜和微軟，亞馬遜是全球最早做公有云的廠商，技術(shù)、資金積淀深厚，是全球目前 唯一盈利的 IaaS 廠商；微軟依靠其在軟件時代積累的大客戶資源迅速崛起。

我國前兩名是阿里、騰訊，主要原因是云 IaaS 是重資本投入業(yè)務(wù)，阿里、騰訊具有資金實力去做；其次阿 里、騰訊本身的生態(tài)圈很廣，涉及到的業(yè)務(wù)種類很多，因此他們相對于例如華為同樣有資金實力的對手有更豐 富各行業(yè)落地的經(jīng)驗。

2.2 政企客戶加速上云，帶動云廠商盈利能力提升

私有云是目前國內(nèi)云計算市場的主體，政府、國企、央企為重要客戶群

從中美兩國公有/私有云占比 IT 投入上來看，中國的私有云占比遠高于美國，根據(jù)麥肯錫統(tǒng)計，2017 年中 國私有云、公有云占 IT 投入分別為 7.9%、6.5%，私有云比例明顯高于公有云；而 2017 年美國私有云、公有云 占 IT 投入分別為 5.2%、23.9%，私有云比例遠低于公有云。

政府、央企、國企是中國私有云的主力軍。從下游客戶來看，政府、制造業(yè)、金融業(yè)的私有云建設(shè)占比最 高，分別約 33%、17%、11%。

政企客戶上云帶動 IaaS 廠商盈利能力提升

IaaS 廠商的云計算收入構(gòu)成主要為基礎(chǔ)服務(wù)（計算、存儲、CDN）以及增值服務(wù)，基礎(chǔ)服務(wù)由于差異化較 低，因此毛利率相對增值服務(wù)的毛利率較低。以我國主流云廠商報價為例，阿里云、騰訊云、華為云、金山云 四家廠商的普通云盤價格無論是按照包月還是按照小時計費，價格都相差不大；高性能云硬盤的價格差別情況 與普通云盤基本類似，略微不同點是騰訊云和金山云按小時計費的價格略高于其他；SSD 云硬盤無論是包月還 是按小時計費，騰訊云的價格都是最高，按照包月對比金山云最便宜，按照小時計費阿里云和華為云價格最低。

計算方面，我們按照 1 核 1G、1 核 2G、2 核 4G 共 3 種不同算力進行對比，對比發(fā)現(xiàn)，三種算力計費無論 是 1 年期還是 3 年期，進入云市場較早的阿里云和金山云的價格都比進入市場較晚的騰訊云和華為云低，但整 體價格差別也不是十分明顯。

政企客戶相對于互聯(lián)網(wǎng)客戶對 IaaS 廠商的需求主要來自增值服務(wù)，對基礎(chǔ)服務(wù)的需求占比較低，因此政企 客戶對于 IaaS 廠商而言，可以貢獻更高的毛利率，因此我們判斷未來隨著政企客戶的收入占比提升，將帶動 IaaS 廠商的整體盈利能力提升。以金山云為例，2017-2019 年公司的毛利率伴隨著企業(yè)云收入占比持續(xù)提升，3 年毛 利率分別為：-9.56%、-9.03%、0.19%，企業(yè)云收入占比分別為：1.2%、4.3%、12.3%。

三、PaaS 能力成為云計算下一個重要戰(zhàn)場
3.1 傳統(tǒng)云計算巨頭率先開始 PaaS 平臺建設(shè)

PaaS 平臺作為承接 IaaS 以及 SaaS 的中間層，逐漸成為 IaaS/SaaS 公司加強生態(tài)建設(shè)、鞏固競爭力的重要戰(zhàn) 場。

以 Salesforce 為例，2005 年以前是純 SaaS 服務(wù)商，服務(wù)客戶數(shù)量為十幾萬家，自 2005 年開始建立 PaaS 平 臺至 2019 年底，服務(wù)客戶數(shù)量超過 500 萬。具體而言：Salesforce 的 PaaS 平臺包括應(yīng)用開發(fā)平臺、AIoT 平臺、 大數(shù)據(jù)服務(wù)、集成和 API 管理，SaaS 服務(wù)包括銷售云、服務(wù)云、客服云、電商云、行業(yè)云應(yīng)用，幫助企業(yè)完成 銷售全流程、企業(yè)管理解決方案。2005 年創(chuàng)建了 AppExchange 平臺，允許第三方 SaaS 應(yīng)用開發(fā)者在平臺上開發(fā)和發(fā)布 SaaS 產(chǎn)品，并供他人免費或收費訂閱，公司不收取費用。2008 年 Salesforce 推出了全球首個 APaaS 平臺 Force.com，支持應(yīng)用程序在云端的開發(fā)、部署和運行，提供軟件開發(fā)中的基礎(chǔ)工具給用戶，包括數(shù)據(jù)對象、 權(quán)限管理、用戶界面等，同時第三方開發(fā)者支付的平臺使用費用也成為了 Salesforce 平臺收入來源，截至 2019 年年底，平臺 SaaS 應(yīng)用超過 5000 個，服務(wù)客戶超過 500 萬。Salesforce 的平臺收入也逐年增長（有外延并購收 入），到 2019 年平臺占收入比例達到 28%。

除 Salesforce 外，國內(nèi)外云計算亞馬遜、微軟、阿里巴巴、SAP、Workday 都較早推出 PaaS 平臺支撐大型 企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、定制化需求和 SaaS 功能的持續(xù)迭代。

3.2 新崛起云計算公司也加入的 PaaS 平臺建設(shè)隊伍

除了上述云計算巨頭以外，2019 年至今國內(nèi) PaaS 呈百花齊放的狀態(tài)，用友、金蝶、有贊、明源云、浪潮、 北森、銷售易等業(yè)務(wù)垂直 SaaS 提供商和垂直行業(yè) SaaS 提供商，如今都有自己的 PaaS 平臺，且仍然在持續(xù)加大 研發(fā)投入力度和生態(tài)拓展速度。

以金蝶為例，金蝶通過先進的 PaaS 平臺順利切入到市場空間更大的高端 ERP 市場。金蝶此前是以為中小 客戶提供 ERP 軟件以及云服務(wù)起家，為了進入高端客戶，2018 年金蝶推出蒼穹云平臺，該平臺采用云原生技術(shù)， 支持微服務(wù)、分布式計算與存儲、容器服務(wù)、多租戶，并獨創(chuàng)了云端動態(tài)領(lǐng)域模型，支持云端個性定制，是目 前我國領(lǐng)先的企業(yè)管理服務(wù)云平臺。蒼穹平臺推出后進展非常順利，2019-2020 年拿下了溫氏、海信、中聯(lián)水泥、 國家電投、中國航信、中車唐山機車等國企、央企和大型企業(yè)項目，尤其是今年以來進展迅速，2020H1 蒼穹產(chǎn) 品收入達到 6270 萬元，同比增長 318%。

四、SaaS 市場空間巨大，我國 SaaS 處于快速發(fā)展階段
4.1 SaaS 服務(wù)優(yōu)點眾多，我國滲透率較低

SaaS 服務(wù)優(yōu)點眾多，對于客戶而言：1）使用 SaaS 服務(wù)更容易；2）可以縮短‘實施’軟件的時間；3）在 獲取最新的軟件的同時釋放資源；4）獲得企業(yè)技術(shù)。對于供應(yīng)商而言：1）可以獲取更高的收入可見度；2）擴 大服務(wù)范圍至原來覆蓋不到的客戶。

我們認為軟件 SaaS 化是未來行業(yè)發(fā)展趨勢，這點從海外成熟市場已經(jīng)得到不斷驗證。根據(jù)中國信通院統(tǒng)計， 全球 SaaS 市場 2019 年預(yù)計達到 1035 億美元，我國 SaaS 市場 2018 年達到 25.1 億美元，2019 年全球 SaaS 市場 規(guī)模是我國的 52 倍。

從滲透率角度來看，國內(nèi)同樣遠低于全球。根據(jù) Altman Vilandrie & Co. 白皮書預(yù)測，2015 年全球 SaaS 滲 透率達到 24%，2020 年預(yù)計將達到 36%，而根據(jù)阿里巴巴《2018-2019 中國 SaaS 市場洞察報告》 估算，中 國 2018 年 SaaS 市場滲透率不到 10%，其中制造業(yè)、金融、電商、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等行業(yè)滲透率較高。

4.2 疫情加速培養(yǎng)企業(yè)上云習慣

2020 年疫情以來，使得遠程辦公成為常態(tài)，員工和雇主逐漸適應(yīng)了遠程辦公的形式，根據(jù) Gartner 調(diào)查， 74%的 CFO 認為在疫情后可將部分員工擁有轉(zhuǎn)移到在線辦公。

我國相關(guān)云 SaaS 應(yīng)用同樣在疫情得到了爆發(fā)式需求，例如：金山辦公的金山文檔月活由 2019 年底 6700 萬 激增至 2020 年峰值 2.4 億；阿里釘釘、騰訊會議也在疫情期間不斷擴容云服務(wù)器來滿足在線辦公的爆發(fā)需求； 疫情期間華為云 WeLink 新增企業(yè)用戶數(shù)十萬，新增日活用戶超過 100 萬，業(yè)務(wù)流量增長 50 倍。

4.3 我國 SaaS 公司有望復(fù)制海外成熟市場成長經(jīng)驗

目前，云轉(zhuǎn)型已經(jīng)全面拉開序幕，表現(xiàn)為傳統(tǒng)軟件云化、傳統(tǒng)企業(yè)上云和新進企業(yè)上云。背后有兩個方面的原因：一方面，傳統(tǒng)軟件在交付方式、定制化特性、未來延展性上都缺少靈活性，客戶覆蓋面有限，目前其 滲透率逐漸到達瓶頸。另一方面，云化軟件提供更為多樣的交付方式、豐富的產(chǎn)品組合、更有想象空間的未來 延展性，提升了客群覆蓋面積和客戶支付意愿，從而實現(xiàn)增量和 ARPU 值的雙重提升。隨著云化時代到來，傳 統(tǒng)軟件上云提供 SaaS 服務(wù)、進一步發(fā)展 PaaS 已經(jīng)成為了必然趨勢。

打開市場空間的第一個維度：新用戶上云刺激增量需求爆發(fā)

以軟件轉(zhuǎn)云典范 Adobe 為例：Adobe 是垂直領(lǐng)域云服務(wù)企業(yè)的代表，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要是提供影像、文檔管理 等領(lǐng)域的軟件服務(wù)，公司旗下的軟件產(chǎn)品套件 Creative Suite 在 2012 年云化轉(zhuǎn)型為 Creative Cloud，從此以后 用戶規(guī)?？臻g被徹底打開。轉(zhuǎn)型之后用戶數(shù)量快速提升帶動了營收水平的爆發(fā)式增長。用戶數(shù)在 2013 年至 2017 年間用戶數(shù)由 143.9 萬上升到了 1200 萬，年化增長率高達 69.9%；營收水平由 19 億美元上升到了 42 億美元， 實現(xiàn)翻倍增長。

Creative Cloud 作為 Creative Suite 的云化產(chǎn)品，包含 Creative Suite 中所有軟件之外，還加入了吸引人的 云端特性：如通過云端連接手機、平板電腦等多種終端設(shè)備，將作品輕松發(fā)送到不同的終端設(shè)備上展示與編輯， 還可以通過云端服務(wù)與團隊成員協(xié)同處理共享項目等。與 Creative Suite 不同，Creative Cloud 采用免費試用+ 月度/年度付費的模式，與過去 Creative Suite 按照軟件授權(quán)付費的模式有很大不同。免費試用與按需付費的模 式為 Creative Cloud 拓展了大量新的價格敏感客戶，并且 Creative Cloud 的團隊協(xié)作特性和云端性能提升也吸 引了新的企業(yè)級用戶。

打開市場空間的第二個維度：云化賦能，ARPU 值提升

云化時代的另一個推動維度是 ARPU 值提升。通過提升單位用戶的支付意愿，提升存量價值。ARPU 值提 升背后的原因其實是軟件使用價值的提升，使用價值的提升主要由兩個原因驅(qū)動：（1）云轉(zhuǎn)型之后，可以將數(shù) 據(jù)、應(yīng)用模塊和運算在線化，提升軟件使用體驗，并且能夠提供場景更豐富的定制化增值服務(wù)；（2）云化后， 供應(yīng)商可以向用戶更及時地推送新版本應(yīng)用與新功能模塊，可以更敏捷地滿足用戶精細化需求。

但軟件本身使用價值提升的同時，需要看終端用戶是否為額外提升的價值買單，應(yīng)當分析用戶群體是否存 在與之匹配的需求挖掘空間。比如 CRM、ERP、企業(yè)財稅等管理類軟件對應(yīng)的管理需求極大，這些軟件云化之 后相應(yīng)地具有更大的 ARPU 值提升空間。

CRM 起家的 Salesforce 是原生的云服務(wù)廠商，主營業(yè)務(wù)為銷售云、客服云、營銷云和 PaaS。根據(jù)公司此 前披露的數(shù)據(jù)，公司 2011 年至 2016 年間 ARPU 值由 2.2 萬美元/年上升到了 5.6 萬美元/年，增長了 154.5%。 在 ARPU 值提升的同時，用戶數(shù)量由 10.4 萬提升到了 15 萬，增長了 44.2%。對比同期 154.5%增幅的 ARPU 值，可以發(fā)現(xiàn) ARPU 已經(jīng)成為了 Salesforce 營收提升的關(guān)鍵驅(qū)動力。

Salesforce ARPU 值提升的背后邏輯是高支付能力的大客戶數(shù)量提升，并帶來大量營收貢獻。公司于 2011 年開始采取大客戶戰(zhàn)略向大客戶提供高價值的復(fù)雜云服務(wù)，通過 ARPU 值提升支撐收入增長。2012 年至 2017 年，年付費 1000 萬美元以上的客戶數(shù)由 11 家提升到了 100 家，增長 809%；年付費 100 萬美元以上的客戶由 500 家提升到了 1600 家。定義這些年付費 100 萬美元以上的客戶為大客戶，這些大客戶在 2016 年為 Salesforce 貢獻了 17.06 億美元的營收，占營收比重由 2012 年的 8%提升到 22%。

我國云服務(wù)企業(yè)的 ARPU 值仍有非常大的提升空間。以用友云為例進行對比：用戶付費轉(zhuǎn)化率方面， Salesforce 為 25%，是用友云的 3.8 倍；ARPU 折合人民幣為 36 萬元/年，為用友云的 219 倍。Salesforce 等 國外云服務(wù)廠商為我們判斷未來國內(nèi)云服務(wù) ARPU 趨勢提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)，隨著云服務(wù)逐漸落地，國內(nèi)云 服務(wù) ARPU 值將迎來巨大提升。

4.4 國內(nèi) SaaS 公司核心指標健康，市場空間廣闊，應(yīng)當給予較高估值

國內(nèi) SaaS 公司 LTV/CAC 指標健康

對于 SaaS 公司而言，客戶生命周期（LTV）/獲客成本（CAC）為重要的衡量指標，一般行業(yè)內(nèi)認為 LTV/CAC 大于 3 時可保證公司在該 SaaS 模式下長期可實現(xiàn)盈利。LTV 即客戶生命周期價值，為平均每個客戶在使用該公 司所提供的產(chǎn)品期間所能帶來的毛利，一般通過（毛利率*ARR）/流失率來衡量；CAC 為平均每個客戶的獲客 成本，一般通過銷售費用/新增付費用戶數(shù)來衡量。但是由于目前多數(shù)美股 SaaS 公司不披露新增付費用戶數(shù)及 相關(guān)指標，我們通過銷售費用/（收入變化/ARR）來衡量每變化付費用戶數(shù)的獲客成本。我們這并非是最佳的衡 量指標，但由于數(shù)據(jù)披露原因我們以此為基準去測算美股 SaaS 公司的 LTV/CAC，測算得主流的 40 家 SaaS 公 司平均 LTV/CAC 為 6.6。

對于國內(nèi)已上市的 SaaS 公司而言，經(jīng)過測算，LTV/CAC 比值平均值為 4.9，高于可以盈利比值，并且與美 國平均水平較為接近，足以證明我國已上市的 SaaS 公司的優(yōu)秀的質(zhì)地。幾家國內(nèi) SaaS 公司 LVT/CAC 的比值分 別為：金蝶國際 5.7、用友網(wǎng)絡(luò) 6.8、微盟集團 3.0、中國有贊 2.0、廣聯(lián)達 7.5、明源云 4.7。（注：金蝶、用友為 中大客戶數(shù)據(jù)）

五、重點企業(yè)分析
金蝶國際

云業(yè)務(wù)產(chǎn)品從聚焦開始邁向多元。公司自 2013 年開始云轉(zhuǎn)型，目前已經(jīng)連續(xù) 2 年在企業(yè)級 SaaS 云服務(wù) 市場占有率排名第一。當前公司云業(yè)務(wù)主要聚焦于核心產(chǎn)品金蝶云星空，該產(chǎn)品一直是公司云業(yè)務(wù)最重要的產(chǎn) 品， 2017 至 2018 年占云業(yè)務(wù)收入比重年基本保持在 70%左右。 2018 年來公司云業(yè)務(wù)開始邁向多元發(fā)展， 先后投資了云 CRM 獨角獸紛享銷客、推出面向大型客戶平臺金蝶云蒼穹，產(chǎn)品線不斷完善。

云業(yè)務(wù)核心指標正在復(fù)制海外巨頭成長之路。云轉(zhuǎn)型初期依靠新增客戶快速提升，2018 年星空的客戶數(shù)量 為 9500 個，2015-2018 年金蝶云 星空客戶增長速度為 200%、150%、120%、70%；當用戶增長速度趨穩(wěn)后， 云計算公司來未來增長動力來自 ARPU 值提升，公司于 2018 年 8 月重磅推出面向大型客戶提供 PaaS+SaaS 一體化的云平臺金蝶云蒼穹，ARPU 值超過百萬，我們認為蒼穹的推出將在 ARPU 維度復(fù)制 Salesforce 的大 客戶戰(zhàn)略，隨著蒼穹 ARPU 值得提升將為公司云收入增長帶來后續(xù)動力。

微盟集團

公司背靠騰訊流量生態(tài)，為微信生態(tài)頭部服務(wù)商，SaaS 與精準營銷業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動營收增長：1）SaaS 業(yè) 務(wù)有望長期受益于國內(nèi)新零售及社交（去中心化）電商發(fā)展。2019 年公司加強新零售領(lǐng)域布局，簽下 100+知 名零售企業(yè)，如沃爾瑪、聯(lián)想等，并創(chuàng)新收費模式，按門店數(shù)量收費，整體客單價不斷上升，零售客戶 ARPU 值達 20 萬。此外，因零售領(lǐng)域客戶體量規(guī)模較大，公司用戶結(jié)構(gòu)從微小客戶向中大型客戶轉(zhuǎn)移，2019 年全年 流失率下降至 22.2%。我們認為隨著 ARPU 的增長、客戶流失率的進一步下降，今年 SaaS 業(yè)務(wù)有望增長 40-45%； 2）公司為在騰訊社交網(wǎng)絡(luò)平臺上服務(wù)中小企業(yè)的最大精準營銷提供商，獲得騰訊多個重點區(qū)域和行業(yè)牌照。 2019 在具有挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境下，公司精準營銷業(yè)務(wù)取得高速增長，毛收入同比翻倍超過 50 億。我們認為隨著 公司與騰訊合作深度的不斷提升，業(yè)績有望保持穩(wěn)定增長，此外，公司積極開拓字節(jié)跳動等多元化平臺資源。 隨著公司與更多流量平臺合作、加強精準營銷與 SaaS 產(chǎn)品協(xié)同，精準營銷業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長。

中國有贊

有贊把握去中心化及直播電商興起的趨勢，依靠微信、快手等多渠道去中心化平臺快速發(fā)展。我們預(yù)計 2019 年有贊來自于快手層面貢獻的 GMV 達約 20%；2020 年微信小程序 GMV 的增速預(yù)計有望實現(xiàn)翻倍增長，快手 也提出 2500 億的 GMV 目標，我們預(yù)計有贊仍有望充分受益于去中心化平臺的發(fā)展，支撐 SaaS 業(yè)務(wù)高速增長。

打磨好產(chǎn)品助力商家成功，從商家成功中獲得營收。有贊收費模式為 SaaS 訂閱費、延伸服務(wù)、交易費， 隨著商家銷售額增長，有贊的 ARPU 天花板有望拉高，貨幣化率提升空間較大。據(jù) 2019 公司業(yè)績會數(shù)據(jù)， 2016-2018 年入駐有贊的商家的年均銷售額持續(xù)增加，側(cè)面印證了有贊未來收入發(fā)展的潛力。

明源云

明源云聚焦房地產(chǎn)行業(yè)，深刻理解行業(yè) know-how。相較金蝶、用友等通用型云服務(wù)商而言，明源云聚焦 地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，如銷售、成本 管控、供應(yīng)鏈管理等，并在業(yè)務(wù)板塊的產(chǎn)品能力及對行業(yè) know-how 的理解 優(yōu)于通用型服務(wù)商。相較初創(chuàng)型云服務(wù)商而言，明源云的優(yōu)勢在于：1）擁有全國性的銷售網(wǎng)絡(luò)；2）初創(chuàng)型公 司為進入行業(yè)并服務(wù)大客，多提供項目制解決方案。明源已建立品牌效應(yīng)，在產(chǎn)品導(dǎo)向和服務(wù)導(dǎo)向?qū)用嬲业捷^好平衡點，通過多年的行業(yè)積淀沉淀出標準化產(chǎn)品，可以在保證較高客單價的同時維持較高的客戶留存率。

結(jié)合房地產(chǎn) ERP 及 SaaS 的市場空間領(lǐng)域以及公司客戶的留存與拓展情況，我們認為明源云兩大業(yè)務(wù)未來 仍有較大的增長空間。1）云產(chǎn)品中云客發(fā)展勢頭迅猛，未來 3 年有望受其驅(qū)動 SaaS 業(yè)務(wù)保持 60%的復(fù)合增 長率，加速滲透頭部開發(fā)商售樓處數(shù)量。云鏈、云空間、云采購仍處于發(fā)展初期，市場潛在空間巨大；2）ERP 在頭部廠商都滲透率已較高，未來在中小開發(fā)商中的新客拓展，和存量客戶的產(chǎn)品支持及增值服務(wù)有望渠道其 在未來 3 年保持 20%的復(fù)合增長率。

聲網(wǎng)（API）

聲網(wǎng)是全球?qū)崟r互動云服務(wù)開創(chuàng)者和領(lǐng)導(dǎo)者，為開發(fā)者提供實時視頻、音頻、消息等多個 API，開發(fā)者無 需自行搭建底層架構(gòu)，只需簡單調(diào)用即可在應(yīng)用內(nèi)構(gòu)建多種實時音視頻互動場景。目前產(chǎn)品應(yīng)用于社交泛娛樂、 在線教育、互動游戲、金融服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等多個領(lǐng)域。開發(fā)者驅(qū)動型的市場策略及免費增值的商業(yè)模式驅(qū) 動業(yè)務(wù)快速拓展，同時維持高客戶粘性。目前公司通過先發(fā)優(yōu)勢及產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢在 RTE-PaaS 賽道處于領(lǐng)先地 位，2020 年 H1 營收達到 6,946.4 萬美元，同比增長 145.78%。

聲網(wǎng)目前的主要技術(shù)和關(guān)鍵組件為 Agora SDK 以及 SD-RTN，位于行業(yè)領(lǐng)先地位。2018、2019、2020H1 聲網(wǎng)的客戶收入凈擴張率分別達到了 135%、127%、183%，進一步驗證客戶對其產(chǎn)品的認可。更多的成功用 例可以幫助聲網(wǎng)更加了解不同行業(yè)客戶的需求并完善產(chǎn)品;更優(yōu)質(zhì)的 產(chǎn)品又能助力高質(zhì)量的服務(wù)，這樣正反饋 的機制會為公司帶來了較強的客戶粘性。技術(shù)的領(lǐng)先、優(yōu)先切入在線教育、企業(yè)級服務(wù)等行業(yè)并 獲取優(yōu)質(zhì)高粘 性的大客戶、隨著使用量增加不斷完善產(chǎn)品的能力是我們認為聲網(wǎng)的核心優(yōu)勢所在。

我們認為聲網(wǎng)所處的音視頻實時互動賽道仍處于成長階段，并在未來有廣闊的應(yīng)用場景。據(jù) IDC 預(yù)測，公 司的技術(shù)與產(chǎn)品主要涉及 CPaaS、CDN、協(xié)作應(yīng)用程序市場，2018-2023 年分別有 39.3%、17.3%、12.8%的 復(fù)合增長率，預(yù)計在 2023 年分別達到 1.72、1.30、1.77 億美金的市場規(guī) 模。我們預(yù)測公司 2019-2022 年的 營收復(fù)合增長率為 57%，在成熟時期利潤率有望達到 20%以上。

中國軟件國際

行業(yè)集中度提升，公司增長速度超過行業(yè)增速。大客戶戰(zhàn)略清晰，除華為以外大客戶業(yè)務(wù)（例如平安、阿 里、騰訊等）進展顯著。公司為華為鴻蒙戰(zhàn)略核心受益者，目前已有收入落地，預(yù)計 2021 年正式開始提速， 未來有望與華為一起切入市場空間更大的車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。 金山軟件 金山辦公業(yè)務(wù)將成為公司繼游戲業(yè)務(wù)后又一業(yè)績增長看點，預(yù)計 2020年金山辦公業(yè)務(wù)收入增長將超過50%， 同時由于 2018-2019 年經(jīng)歷了人員高增長期，我們判斷 2020 年公司人員增長將得到控制，費用率將會明顯下 降，利潤有望得以釋放。

金山云

2019 年增長強勁，虧損率大幅縮窄，較 2018 年大幅縮窄 14.7%，受益于利潤 率較高的政府、金融、醫(yī)療等云業(yè)務(wù)的高速增長，公司 2020 年云業(yè)務(wù)虧損率有望繼續(xù)呈下降趨勢。得益于高 毛利率的端游收入占比提升，預(yù)計 2020 年游戲業(yè)務(wù)整體利潤率提升幅度較大，最終幻想、臥龍吟等游戲有望 2021 年上市為游戲業(yè)務(wù)帶來后續(xù)增長驅(qū)動。

風險提示
云計算發(fā)展不及預(yù)期、疫情持續(xù)蔓延、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不及預(yù)期、北美 SaaS 板塊估值回調(diào)。