在2020年去中心化金融市場出現(xiàn)爆炸性增長的時候，以太坊價格似乎沒有太大漲幅，而比特幣仍在加密貨幣市場中占有統(tǒng)治地位，如果這種趨勢不發(fā)生改變的話，去中心化金融合約中的鎖倉總價值可能會在最近幾個月有所放緩。但就在比特幣和以太坊市場在4月初經(jīng)歷了一定程度的流動性沖擊后，這兩大市場的微觀結(jié)構(gòu)或多或少受到了些影響，市場深度相比于數(shù)周之前的平均水平已有所下降，無論是在交易總量，還是在每個主要的現(xiàn)貨加密貨幣交易所上。與往常一樣，加密貨幣市場的微觀結(jié)構(gòu)表現(xiàn)具有指導(dǎo)意義，也能讓我們進一步了解中期風險并作出更好的平衡。

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最新數(shù)據(jù)分析顯示，以太坊和比特幣現(xiàn)貨市場的流動性沖擊主要起源于衍生品市場，而且導(dǎo)致大規(guī)模清算的出現(xiàn)。我們有理由相信以太坊和比特幣的流動性基本平衡是相同的：對沖基金和其他投機性投資者通過現(xiàn)金/期貨基礎(chǔ)頭寸向小型機構(gòu)和零售參與者放貸。但如果按照投資者類型分析芝商所的期貨頭寸就會發(fā)現(xiàn)，分析結(jié)果與以太坊流動性更能快速恢復(fù)論斷是一致的，因為杠桿資金主要是空頭，而散戶和中小機構(gòu)投資者則選擇了多頭。

在比特幣和以太坊衍生品市場開始去杠桿化后，與比特幣相比，以太坊現(xiàn)貨價格恢復(fù)表現(xiàn)更好、也更具彈性，市場深度似乎有更快的恢復(fù)速度，而且有些交易所的流動性狀況甚至比月初更好。這究竟是什么原因呢?

首先要明白，每個期貨市場的整體規(guī)模和凈清算相對變化是一致的：對于比特幣而言，相比于事前水平(ex-ante level)，未平倉頭寸下降了26%，凈清算下降了23%;對于以太坊而言，相比于事前水平，平倉頭寸下降了不到4%，凈清算下降了17%。此外，一些加密貨幣交易所的以太坊期貨持倉量已經(jīng)高于本月初流動性沖擊之前的水平，但比特幣期貨持倉量依然在全面下跌。這表明以太坊期貨市場能夠更好地找到清算需求方，從而減輕對現(xiàn)貨價格的影響，也能更快地恢復(fù)流動性。

其次，以太坊和比特幣這兩條公鏈“基礎(chǔ)”也所有不同，清算機制也因此存在差異。相比于比特幣，以太坊網(wǎng)絡(luò)更多地關(guān)注“交易”，這是因為以太坊為去中心化和其他交易類型提供支持，這些交易活動的數(shù)量也在不斷增加，結(jié)果導(dǎo)致ETH代幣的流動性比BTC的流動性更高。在這種情況下，以太坊受到期貨未平倉合約減少的影響就不那么嚴重了，其表現(xiàn)甚至比那些經(jīng)常流通的加密代幣還要好。

此外，比特幣似乎更容易受到期貨交易的影響，比如一周前比特幣凈多頭清算總額占到事前未平倉頭寸(ex-ante open interest)的23%，緊隨其后的是以太坊，凈多頭清算總額占到事前未平倉頭寸的17%。高頻現(xiàn)金/期貨基礎(chǔ)價格顯示以太坊市場并沒有受到太大影響，盡管凈清算額相差無幾，而通過未平倉頭寸數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)，以太坊期貨交易更容易找到市場需求。在這種背景下，以太坊市場深度的戲劇性復(fù)蘇更加引人關(guān)注。

最重要的是，以太坊和比特幣這兩個加密貨幣的敘事存在著根本性差異。比特幣更像是一種加密商品，與黃金競爭，是價值存儲;而以太坊則是加密原生經(jīng)濟的支柱，更多地被看作是一種交換媒介。因此從某種意義來說，以太坊的潛在價值更大，從長遠來看應(yīng)該可以勝過比特幣，會有更大發(fā)展空間。