美國云服務(wù)公司CoreWeave，已提交上市文件，即將IPO。

這是美國近期首個(gè)有意義的科技IPO，也是首個(gè)直接與AI熱潮相關(guān)的IPO。

CoreWeave雖然有25萬GPU，卻頻頻受到質(zhì)疑。

記者Erikvan Klinken認(rèn)為：「圍繞CoreWeave，已經(jīng)形成一場暴風(fēng)」。

Brett Schafer認(rèn)為即便有英偉達(dá)支持，也不建議購入Coreweave的IPO股票，應(yīng)該觀察事態(tài)發(fā)展，而不是盲目跟風(fēng)炒作。

科技媒體初創(chuàng)Edward Zitron，認(rèn)為CoreWeave是AI炒作泡沫中的「定時(shí)炸彈」。

他表示活了這么久，很少見到像CoreWeave這樣爛透了的公司——它自稱是「AI云提供商」，實(shí)際上就是出租GPU算力。

CoreWeave原本計(jì)劃上周上市，初始估值為350億美元，Edward認(rèn)為它是GenAI炒作泡沫中「無疑最大的IPO」。

這周，CoreWeave似乎被推遲上市，Edward Zitron認(rèn)為是GenAI的「不祥之兆」。

為了上市IPO，CoreWeave向SEC提交了Form S-1登記報(bào)告。

Edward Zitron詳細(xì)分析了S-1報(bào)告，解釋了為什么說CoreWeave糟糕透頂，是定時(shí)炸彈，以及為什么說CoreWeave是GenAI行業(yè)不祥之兆。

美國證券交易委員會(huì)以及美國法律，要求S-1報(bào)告必須完全坦誠。

這幾乎是對(duì)計(jì)劃上市公司公司的「嚴(yán)刑拷問」：

他們必須向能上網(wǎng)的用戶揭露所有骯臟的秘密，從而確保在第一天買入該公司的股民，能夠做出理智的決定。

Edward耗時(shí)數(shù)日，研讀了CoreWeave的S-1文件，那他的結(jié)論可信嗎？

Edward Zitron

「WeWork敗局」或再次上演

Edward認(rèn)為CoreWeave將重蹈「WeWork」覆轍。

在WeWork的案例中，S-1文件披露了毀滅性的信息：

它揭示了公司不斷增加的虧損、債務(wù)負(fù)擔(dān)以及驚人的現(xiàn)金消耗，并引發(fā)了對(duì)公司可持續(xù)性的質(zhì)疑 ——

盡管從未實(shí)現(xiàn)盈利，該公司卻為了追求增長簽署了數(shù)百份昂貴的長期租約。

在短短幾周內(nèi)，WeWork取消了IPO，其首席執(zhí)行官兼創(chuàng)始人Adam Neumann也離開了公司。

WeWork后來借殼SPAC上市，2023年申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)，2024年變?yōu)樾」荆⑶覐募~約證券交易所退市。

CoreWeav拿到了幾乎與WeWork相同的劇本。

S-1文件鏈接：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000119312525044231/d899798ds1.htm

CoreWeave的S-1文件似乎注定了要崩潰的結(jié)局：超過60%的收入依賴單一大客——微軟。

《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，微軟已終止了與CoreWeave的部分協(xié)議。

CoreWeave反駁了這一報(bào)道，但時(shí)機(jī)微妙，讓人生疑。

CoreWeave背負(fù)著80億美元的債務(wù)，而這些債務(wù)可能無法償還。

這還不包括資產(chǎn)負(fù)債表上其他負(fù)債，例如各種硬件和數(shù)據(jù)中心設(shè)施的租賃協(xié)議。

更糟糕的是，盡管在2024財(cái)年實(shí)現(xiàn)了19億美元的收入，但該公司在2024年虧損了8.63億美元。

CoreWeave把未來都押注在可能無法實(shí)現(xiàn)的「爆炸性增長」上。

而即使這種增長真的實(shí)現(xiàn)，也需要巨額資金。

囤25萬GPU，約0盈利

在Edward看來，CoreWeave是所謂AI革命的一種象征。

該公司的核心業(yè)務(wù)涉及銷售生成式人工智能不可或缺的「燃料」

—— 提供最新（且最強(qiáng)）的GPU及運(yùn)行所需的基礎(chǔ)設(shè)施。

這得益于其與英偉達(dá)（NVIDIA）的密切關(guān)系（以及英偉達(dá)的投資），這使得CoreWeave能夠優(yōu)先獲得英偉達(dá)的芯片。

它是「首個(gè)向公眾提供基于NVIDIA GB200 NVL72實(shí)例的云服務(wù)提供商」，并且是「首批部署NVIDIA H100、H200和GH200高性能基礎(chǔ)設(shè)施的云服務(wù)提供商之一」。

2月4日，CoreWeave成為首家推出基于NVIDIA GB200 NVL72的實(shí)例的云服務(wù)提供商

CoreWeave共有32個(gè)數(shù)據(jù)中心，擁有超過25萬個(gè)NVIDIA GPU，并得到超過260MW的電力支持。

盡管是一家鮮為人知的公司，CoreWeave能與許多知名的科技巨頭并論：

微軟：在2024年買了48.5萬塊GPU，并計(jì)劃在今年年底前多達(dá)180萬塊GPU
Meta：可能擁有大約60萬塊GPU
亞馬遜：擁有數(shù)十萬塊GPU

簡而言之，CoreWeave的地位，至少可以與上述科技巨頭匹敵。

為觀察這些AI巨頭實(shí)際盈利（或虧損）情況，CoreWeave提供了一個(gè)既引人入勝又令人不安的窗口。

而答案是「幾乎沒有盈利」。

此外，CoreWeave的基本財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定，接下來的六個(gè)月如何度過難以想象。

CoreWeave的創(chuàng)始人，以前是華爾街金融精英，已經(jīng)在IPO前套現(xiàn)了近5億美元。

盡管他們僅保留了公司30%的所有權(quán)，卻掌握了82%的投票權(quán)。

因此，他們能夠隨心所欲地操控這艘漏洞百出、粗制濫造的大船，哪怕這樣做會(huì)把CoreWeave推向深淵。

這聽起來很熟悉，與扎克伯格在Facebook的安排幾乎如出一轍：

扎克伯格盡管只持有公司少量股權(quán)（約13%），但他擁有多數(shù)投票權(quán)。

同時(shí)還擔(dān)任Facebook董事會(huì)主席，確保他的CEO地位永遠(yuǎn)不會(huì)受到挑戰(zhàn)，無論股東施加多大壓力。

CoreWeave持續(xù)渴求更多資金，其S-1文件將獲取新資金的潛在困難列為風(fēng)險(xiǎn)因素之一。

該公司計(jì)劃在IPO中籌集約40億美元，這些資金預(yù)計(jì)將用于償還債務(wù)、推動(dòng)未來擴(kuò)張以及支持日常運(yùn)營。

然而，接下來的詳細(xì)分析，證明40億美元對(duì)CoreWeave來說遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

既是定時(shí)炸彈，也是GenAI不祥之兆

CoreWeave的財(cái)務(wù)糟糕透頂，總結(jié)如下：

• CoreWeave每年利息支付可能膨脹至20億+美元的，而且過去共收入20億美元，卻虧損了8.63億美元。

• 收入62%來自微軟，而微軟已大幅縮減數(shù)據(jù)中心建設(shè)，并可能取消了一些CoreWeave的合同，盡管CoreWeave否認(rèn)這一點(diǎn)。

• CoreWeave的擴(kuò)張對(duì)其未來收入和增長至關(guān)重要，但這需要它投資數(shù)百億美元，而它目前并沒有資金。
• CoreWeave的數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張依賴于主業(yè)為比特幣挖礦的Core Scientific公司，而這家公司目前似乎沒有任何HPC容量，卻計(jì)劃建設(shè)超過1吉瓦的容量，盡管它似乎尚未建成任何相關(guān)設(shè)施。

• 將挖礦數(shù)據(jù)中心轉(zhuǎn)換為HPC數(shù)據(jù)中心，實(shí)際上需要從零開始。將礦機(jī)重新用于AI，并沒有簡單或合理的方法。

即便CoreWeave成功進(jìn)行IPO——可能到本月末——籌集約40億美元，也只能提供一年的運(yùn)營資金。

到2025年10月，它將面臨每季度超過5億美元的貸款還款，同時(shí)還要試圖擴(kuò)大一項(xiàng)似乎沒有盈利路徑的業(yè)務(wù)。

GenAI不是新的「汽車工業(yè)」

CoreWeave的財(cái)務(wù)健康狀況和收入狀況表明，為生成式AI提供服務(wù)要么沒有需求，要么沒有利潤。

這家公司——被稱為生成式AI熱潮的支柱，也是英偉達(dá)GPU的最大持有者之一。

CoreWeave與英偉達(dá)的關(guān)系似乎比Meta或微軟更緊密，因?yàn)樗芴崆矮@得英偉達(dá)的最新硬件——似乎無法在超大規(guī)?？蛻糁鉃槠錁I(yè)務(wù)獲得有意義的收入。

雖然它可能向普通公司出售按小時(shí)計(jì)算的服務(wù)，但很明顯，這個(gè)市場的收入規(guī)模并不大。

如果說AI在美國是淘金熱，那英偉達(dá)是賣鎬的，CoreWeave就是賣鏟子的，但CoreWeave挖出來的似乎主要是土。

如果GenAI是一個(gè)有意義的朝陽行業(yè)，CoreWeave應(yīng)該會(huì)賺得盆滿缽滿，就像汽車工業(yè)催生了約翰·D·洛克菲勒和亨利·弗拉格勒等一代石油大亨一樣。

然而，除了微軟之外，它似乎甚至無法從AI算力中賺取10億美元的收入。

此外，目前尚不清楚CoreWeave究竟打算如何擴(kuò)張。

行業(yè)定時(shí)炸彈

Core Scientific是一家不靠譜的小公司，還沒建成過一個(gè)HPC數(shù)據(jù)中心，卻需要為CoreWeave的擴(kuò)張墊付資金，并希望最后能報(bào)銷墊付的資金。

建設(shè)數(shù)據(jù)中心并不容易，而Core Scientific之前作為比特幣挖礦公司的經(jīng)驗(yàn)，并不一定適用，因?yàn)檫\(yùn)行GPU超級(jí)集群所需的服務(wù)器架構(gòu)與之大不相同。

CoreWeave本應(yīng)是GenAI的積極信號(hào)，或者至少能讓AI支持者讓反對(duì)者閉嘴。

如果GenAI有如此巨大的需求，CoreWeave的收入應(yīng)該會(huì)多得多，客戶群也會(huì)更加多樣化。

而目前看來，CoreWeave幾乎沒有盈利，而且收入嚴(yán)重依賴微軟。

而且，它不需要以高利貸級(jí)別的利率，借入超過其收入五倍的貸款。

實(shí)際上，這家公司表現(xiàn)糟糕，并將向市場展示GenAI領(lǐng)域所剩無幾的資金或增長空間。

英偉達(dá)驚人的GPU銷售額被誤認(rèn)為是生成式AI的成功，而不是一種絕望的跡象，也不是科技巨頭盲目跟風(fēng)的信號(hào)。

事實(shí)上，證據(jù)在于這些GPU的使用情況，而CoreWeave提供了透明且可怕的例證，表明生成式AI缺乏真正的興奮點(diǎn)或?qū)嶋H使用場景。

Edward認(rèn)為除了OpenAI之外，GenAI行業(yè)的規(guī)模非常小，而CoreWeave只是進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。

根據(jù)CoreWeave收入，亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（AWS）、谷歌云或微軟Azure究竟能賺多少錢？

根據(jù)報(bào)道，OpenAI每年花費(fèi)約20億美元用于模型推理，另外花費(fèi)30億美元用于模型訓(xùn)練，并以正常成本約25%的折扣價(jià)向微軟支付費(fèi)用。

即使按照最樂觀的估計(jì)，考慮到ChatGPT比其他所有生成式AI公司都更受歡迎和規(guī)模也更大，任何超大規(guī)模云服務(wù)提供商，每年通過銷售AI算力賺取的收入，怎么可能超過30億或40億美元？

GenAI行業(yè)的不祥之兆

即使不承認(rèn)GenAI在當(dāng)前的泡沫之外還有未來，也不得不質(zhì)疑，隨著更高效的新模型的出現(xiàn)，超大規(guī)模云服務(wù)提供商的巨額投資是否還有很大的空間。

不僅僅是是DeepSeek，谷歌最新的Gemma 3模型的最大版本可以在單個(gè)H100 GPU上運(yùn)行。

據(jù)CEO劈材稱，其所需的計(jì)算能力僅為類似模型的1/10。

這些數(shù)字還表明，OpenAI可能對(duì)其服務(wù)的收費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于應(yīng)有的水平。

如果CoreWeave為360兆瓦的電力（粗略計(jì)算）提供服務(wù)——這是其「收入成本」，且該金額僅包括租賃、電力和人員成本——花費(fèi)了4.93億美元。

而微軟的7.5吉瓦電力中，假設(shè)70%用于OpenAI的計(jì)算，那么微軟的成本可能超過70億美元。

眾所周知，OpenAI的成本已經(jīng)侵蝕了微軟的利潤。

再次強(qiáng)調(diào)，這些都是估算，因?yàn)椴恢牢④浀拇_切成本。

但有理由相信，它與CoreWeave簽訂的計(jì)算合同可能是為了促進(jìn)OpenAI的增長，這一點(diǎn)進(jìn)一步得到了The Information的AI數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)庫的證實(shí)。

該數(shù)據(jù)庫報(bào)告稱，即將在德克薩斯州丹頓市建設(shè)的數(shù)據(jù)中心是「微軟租用給OpenAI使用的」。

在2025年2月26日，Core Scientific該宣布與CoreWeave合作，擴(kuò)大其在德克薩斯州丹頓市的關(guān)系。

目前尚不清楚這個(gè)數(shù)據(jù)中心將如何建成，或者考慮到OpenAI在德州阿比林市建設(shè)「星際之門」（Stargate）數(shù)據(jù)中心的計(jì)劃以及與微軟關(guān)系的普遍降溫，OpenAI是否會(huì)實(shí)際使用它。

此外，微軟與CoreWeave的不確定規(guī)模的合同取消與其自身從數(shù)據(jù)中心建設(shè)中的撤退相吻合。

這與微軟解除OpenAI作為其獨(dú)家云計(jì)算提供商的關(guān)系相吻合，而這也與OpenAI計(jì)劃建設(shè)數(shù)千兆瓦自有容量的計(jì)劃相吻合。

這一切究竟是如何說得通的？

雖然只能假設(shè)，但Edward認(rèn)為這一舉動(dòng)是微軟想與OpenAI脫鉤，放棄獨(dú)家關(guān)系，并取消自身的容量擴(kuò)展以及與CoreWeave的合同。

據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，微軟以「交付問題和錯(cuò)過截止日期」作為理由，這似乎有道理。

因?yàn)镃oreWeave的基礎(chǔ)設(shè)施合伙人，似乎并不具備建設(shè)數(shù)據(jù)中心容量的專業(yè)知識(shí)，至少Edward難以找到它實(shí)際的云計(jì)算容量。

去年有報(bào)道稱，OpenAI對(duì)微軟未能足夠快地提供服務(wù)器感到沮喪，之后微軟允許OpenAI尋找其他計(jì)算合作伙伴。

這反過來導(dǎo)致OpenAI與甲骨文和軟銀合作，構(gòu)建未來的計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施。

一旦這種情況發(fā)生，微軟決定（或已經(jīng)在進(jìn)行中）大幅減少未來的數(shù)據(jù)中心容量，而此時(shí)OpenAI的最新模型需要將數(shù)十萬個(gè)GPU上線。

即使不同意Edward的論點(diǎn)，微軟將如何進(jìn)一步支持OpenAI的增長？

OpenAI的最新模型o-3和GPT 4.5比以往任何時(shí)候都更需要計(jì)算資源。

取消超過1吉瓦的計(jì)劃容量，究竟如何說得通？

這根本就說不通。

Edward暗示道：「我們即將看到世界上最大的初創(chuàng)公司，絕望時(shí)會(huì)做什么?！?/span>

問題1：GenAI的不祥之兆

要正確理解CoreWeave，必須看看它的起源故事。

CoreWeave，成立于2017年，之前是一家「挖礦」公司。

三位前華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理和交易員Michael Intrator、Brian Venturo和Brannin McBee共同創(chuàng)立了CoreWeave。

之前，他們專注于天然氣和其他能源投資。

2019年，他們改了公司名稱，并購買了數(shù)萬塊GPU，把GPU出租給（當(dāng)時(shí)）使用它們進(jìn)行3D建模和數(shù)據(jù)分析等用途的少數(shù)公司。

這是一門規(guī)模小得多的生意，資本密集程度也低得多，在2022年CoreWeave 的收入為1200萬美元，虧損3100萬美元。

聯(lián)合創(chuàng)始人尋找更穩(wěn)定的計(jì)算能力應(yīng)用領(lǐng)域，并在ChatGPT時(shí)代之前就看到了AI領(lǐng)域的機(jī)遇。

當(dāng)2022年底ChatGPT的發(fā)布，CoreWeave再次轉(zhuǎn)型，這一次轉(zhuǎn)向?yàn)樯墒饺斯ぶ悄埽℅enAI）提供計(jì)算能力。

CoreWeave成為了《WIRED》雜志所稱的「人工智能熱潮的數(shù)十億美元支柱」，這一評(píng)論可能會(huì)讓人覺得CoreWeave比實(shí)際情況要成功得多。

兩大客戶占收入的77%

據(jù)報(bào)道，英偉達(dá)持有CoreWeave公司5%的股份。

憑此關(guān)系，CoreWeave通過與英偉達(dá)（NVIDIA）的關(guān)系獲得了大量GPU，并通過按小時(shí)出租這些GPU來賺錢。

其競爭對(duì)手包括Lambda等公司，以及亞馬遜、谷歌等超大規(guī)模公司——信不信由你，甚至還有微軟，所有這些公司都提供相同的服務(wù)。

Lambda自稱是訓(xùn)練、微調(diào)和推理AI模型的1號(hào)GPU云平臺(tái)

CoreWeave的客戶包括AI初創(chuàng)公司Cohere、Meta、英偉達(dá)、IBM和微軟，其中微軟是其最大的客戶，占2024財(cái)年總收入的62%。

值得注意的是，CoreWeave在極短的時(shí)間內(nèi)變得高度依賴單一客戶生存。

相比之下，2022年其最大客戶僅占其收入的16%，這表明當(dāng)時(shí)的收入基礎(chǔ)更加多元化且健康。

3月10日，OpenAI宣布完成與CoreWeave價(jià)值119億美元的交易，將從該公司采購AI計(jì)算資源。同時(shí)OpenAI以3.5億美元入股該業(yè)務(wù)。

盡管CoreWeave表示，如果OpenAI開始將工作負(fù)載轉(zhuǎn)移到其服務(wù)器上，其對(duì)微軟的依賴將減少至收入的50%。

但目前的現(xiàn)實(shí)仍未改變。

總的來說，CoreWeave依賴于少數(shù)幾個(gè)大額支出的「鯨魚」客戶來維持運(yùn)營。

根據(jù)S-1文件，CoreWeave收入的77%來自其兩大客戶，其中后者的身份未公開，文件中僅稱為「客戶C」。

然而，根據(jù)The Information的報(bào)道，可以合理推測這是英偉達(dá)。

在2023年，英偉達(dá)同意在四年內(nèi)花費(fèi)13億美元「從CoreWeave租用自己的芯片」。

一旦剔除這兩份大合同，CoreWeave在2024年僅實(shí)現(xiàn)了4.4億美元的收入。

這些數(shù)字讓Edward深感擔(dān)憂，原因如下：

1. CoreWeave是除超大規(guī)模公司外，云領(lǐng)域最大的GPU持有者之一，甚至可能是最大的。
2. CoreWeave銷售的不僅是GPU本身，還包括生成式AI中最「有價(jià)值」的服務(wù)——計(jì)算資源。
3. 因此，作為一家具有超大規(guī)模公司規(guī)模的獨(dú)立企業(yè)，CoreWeave反映了市場對(duì)生成式AI服務(wù)的需求。
4. CoreWeave的收入，除去大合同外，約為4.4億美元，加上這些合同則為19億美元。值得注意的是，CoreWeave在服務(wù)這些合同的過程中虧損了8.63億美元。
5. 這些數(shù)字暗示了以下一種或多種可能性：

• CoreWeave的商業(yè)模式無法產(chǎn)生足夠的收入來覆蓋其成本。
• 除了為超大規(guī)模公司提供輔助計(jì)算能力外，CoreWeave缺乏基本穩(wěn)健或可擴(kuò)展的商業(yè)模式。
• 市場對(duì)GenAI計(jì)算資源的需求嚴(yán)重不足。

簡而言之，CoreWeave的生存與GenAI行業(yè)緊密相連，奉行大規(guī)模、高收入且極度依賴計(jì)算資源理念。

CoreWeave未來堪憂

CoreWeave的未來依賴于一個(gè)尚未展現(xiàn)出任何有意義的產(chǎn)品市場契合度的行業(yè)。

該行業(yè)需要大幅增長，使得計(jì)算公司轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃剖凸镜慕巧?/span>

而此時(shí)微軟——最大的GPU計(jì)算資源提供商，也是計(jì)劃資本支出最高的超大規(guī)模公司——已經(jīng)削減了超過1吉瓦的計(jì)算能力，并（據(jù)報(bào)道）終止了與CoreWeave的部分合同。

根據(jù)CoreWeave的S-1文件，其三大客戶在2024財(cái)年期間增加了約78億美元的承諾支出，相當(dāng)于初始合同價(jià)值的四倍。

需要明確的是，這反映的是未來的支出承諾，而非實(shí)際從這些公司提供服務(wù)中實(shí)現(xiàn)的收入。

雖然這看起來像是好消息，但這幾乎是從三個(gè)客戶獲得的當(dāng)前收入的四倍。

而且正如微軟在其他計(jì)算合同中所證明的那樣，大客戶可以隨意取消合同。

簡而言之，這種對(duì)少數(shù)超大規(guī)模公司的依賴代表了一種根本性的——可能是致命的——脆弱性。

CoreWeave的服務(wù)并未帶來有意義的需求或收入。

4.4億美元中部分收入可能來自其他超大規(guī)模公司，盡管它們的支出不及微軟。

這是一個(gè)可悲的數(shù)字。

這表明要么沒有足夠多的人想使用CoreWeave的服務(wù)，要么這些服務(wù)本身并不那么有利可圖，很可能是因?yàn)槿\(yùn)行數(shù)十萬個(gè)GPU的成本高得驚人。

無論原因如何，這家銷售所謂AI革命「燃料」的公司正在為此虧損數(shù)億美元。

更糟糕的是，CoreWeave完全依賴其最大的客戶，以至于沒有它們，整個(gè)業(yè)務(wù)將崩潰……

坦率地說，鑒于其財(cái)務(wù)狀況的不穩(wěn)定性，即使有這些客戶，也可能崩潰。

這是因?yàn)榉?wù)這些收入的成本也高得驚人。

根據(jù)The Information的數(shù)據(jù)，CoreWeave在2024年花費(fèi)了超過85億美元的資本支出。

而為這些支出提供資金需要CoreWeave承擔(dān)巨額債務(wù)，以至于目前尚不清楚這家企業(yè)如何生存。

問題2：致命的債務(wù)

接下來的內(nèi)容會(huì)有些復(fù)雜。

簡而言之，CoreWeave的運(yùn)營要求其幾乎處于持續(xù)的資本支出狀態(tài)，既要建設(shè)服務(wù)客戶所需的數(shù)據(jù)中心，又要購買大量電力，還要獲取運(yùn)行AI工作負(fù)載所需的專用GPU。

GPU算力貸款

CoreWeave已通過股權(quán)融資（出售公司股票）和債務(wù)融資（貸款）籌集了總計(jì)145億美元的資金。

其中許多貸款不是以貨幣或房地產(chǎn)為抵押，而是以「公司的財(cái)產(chǎn)、設(shè)備和其他資產(chǎn)」為抵押，包括用于支持其運(yùn)營的GPU的價(jià)值。

這是新型的資產(chǎn)支持貸款模式，專門為CoreWeave、Crusoe和Lambda等計(jì)算資源銷售商創(chuàng)建，類似于抵押貸款以房產(chǎn)價(jià)值為擔(dān)保。

問題是，GPU是貶值資產(chǎn)，這最終會(huì)為這些公司帶來麻煩。

隨著新芯片和新制造工藝的出現(xiàn)，它們最終會(huì)過時(shí)。

在持續(xù)、密集的使用下，它們會(huì)磨損并失效，因此需要更換。正如本文后面提到的，隨著這些資產(chǎn)貶值，CoreWeave被迫增加每月還款，因?yàn)榈盅浩罚ㄍ茰y）已不足以償還未償債務(wù)。

就CoreWeave而言，其籌集的大部分資金來自債務(wù)，其中大部分來自兩項(xiàng)延遲提取定期貸款（DDTL）。

這通常意味著，雖然你可以獲得一定金額的資金，但這些資金只會(huì)按預(yù)定義的分期付款方式發(fā)放。這些分期付款可能在一段時(shí)間后或公司達(dá)到某個(gè)里程碑時(shí)發(fā)放。

DDTL與個(gè)人貸款不同，個(gè)人貸款通常是預(yù)先獲得現(xiàn)金并立即開始還款。

每筆DDTL貸款的合同都是量身定制的，反映了企業(yè)的需求（和風(fēng)險(xiǎn)）。

1號(hào)致命貸款

這些貸款的條款可能因其抵押品和相關(guān)公司的收入而有很大差異。

以下所有數(shù)字均基于相關(guān)貸款條款的估算，并未嘗試計(jì)入實(shí)際利息成本。

在大多數(shù)情況下，Edward已經(jīng)計(jì)算了貸款的條款和還款計(jì)劃，并給出了CoreWeave將欠款的最低金額。

為了便于理解，下文將只關(guān)注這些貸款，因?yàn)镋dward認(rèn)為它們本身就足以可能摧毀CoreWeave。

問題貸款1號(hào)：DDTL 1.0規(guī)模：23億美元（截至S-1提交時(shí)已全額提?。?br>2024年年利率：14.11%
利息：每年支付至少8.92億美元

這筆貸款的實(shí)際年利率略高于14%，2024年平均為14.11%，2023年為14.12%。

根據(jù)修訂后的S-1文件，自貸款開始以來，CoreWeave已支付了2.88億美元的本金和2.55億美元的利息。

作為貸款的抵押品H100芯片，隨著時(shí)間在自然貶值，而且出租價(jià)格也在跳水。

DDTL 1.0還規(guī)定了流動(dòng)性要求。

2號(hào)致命貸款

CoreWeave最大的貸款，由黑石集團(tuán)與Magnetar Capital牽頭。

問題貸款2號(hào)：DDTL 2.0年利率：至少10.53%
每年利息：支付至少7.6億美元

76億美元（已提取38億美元，剩余38億美元）

2025年6月前（可延三月），CoreWeave能提取高達(dá)76億美元，還需付預(yù)付、結(jié)清、年費(fèi)等多項(xiàng)費(fèi)用。

DDTL 2.0還會(huì)依信用評(píng)級(jí)上調(diào)利率，范圍5%-12%。已有的10.53%利率并非最高。

這些嚴(yán)苛條款，顯示黑石和Magnetar不看好CoreWeave，想在其失敗時(shí)榨取價(jià)值。S-1文件顯示，實(shí)際借款平均利率10.53%，還可能上升。

若動(dòng)用剩余38億貸款，費(fèi)用可能翻倍至15.2億美元/年（不含應(yīng)計(jì)利息）。鑒于其激進(jìn)資本支出，這很可能發(fā)生。

DDTL 2.0規(guī)定，CoreWeave若籌其他債務(wù)，必須用于償還當(dāng)前債務(wù)。

這就有問題了：若用未來債務(wù)還DDTL 2.0，怎么付DDTL 1.0的巨額尾款？

S-1招股書稱，為履行與OpenAI的119億協(xié)議，CoreWeave需額外融資。

在遵守DDTL 2.0條款下，它要如何做到？

S-1文件顯示，CoreWeave創(chuàng)建「特殊目的實(shí)體」，通過舉債為OpenAI協(xié)議義務(wù)籌資。

問題3：CoreWeave資金不夠

這一切可能看起來有些復(fù)雜，但實(shí)際上很簡單。

CoreWeave在2024年的收入略低于20億美元，但最終卻虧損了8.63億美元。

實(shí)際上，CoreWeave每賺1美元，就要花費(fèi)1.43美元。

到2025年1月，CoreWeave在DDTL 1.0下的義務(wù)可能會(huì)達(dá)到每年10億美元，甚至更多。

從2025年10月開始，它將需要開始償還DDTL 2.0貸款，這些還款將取決于它是否從貸款中提取更多資金，以及其利率是否根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)上升或下降。

無論如何，不難想象一種情況，即其債務(wù)還款超過其2024年的全部收入。

此外，CoreWeave還做出了許多承諾，比如：

計(jì)劃投資超過10億美元將新澤西州的一棟實(shí)驗(yàn)室大樓改造成數(shù)據(jù)中心；
與Blue Owl、Chirisa和PowerHouse合作，參與一項(xiàng)價(jià)值50億美元的項(xiàng)目；
承諾在英國的數(shù)據(jù)中心投資超過10億英鎊；
承諾在歐洲的數(shù)據(jù)中心額外投資22億美元；
承諾在弗吉尼亞州投資6億美元建設(shè)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。

據(jù)稱還與Core Scientific達(dá)成協(xié)議，計(jì)劃在「Core Scientific的六個(gè)站點(diǎn)建設(shè)約500兆瓦的關(guān)鍵IT負(fù)載」。

該協(xié)議「在12年合同期內(nèi)將潛在累計(jì)收入提高到87億美元」。

簡而言之，CoreWeave已經(jīng)承諾了數(shù)十億美元的數(shù)據(jù)中心建設(shè)項(xiàng)目，而貸款才是它支付這些費(fèi)用的唯一方式。

就目前而言，它的收入似乎無法支撐這些貸款。

CoreWeave花費(fèi)了約28.6億美元，卻只創(chuàng)造了略低于20億美元的收入，其中15億美元用于運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施和擴(kuò)展業(yè)務(wù)，其余部分則用于支付數(shù)億美元的利息和相關(guān)費(fèi)用。

這些數(shù)字似乎并未包括資本支出，而CoreWeave自己也承認(rèn)，其獲得的巨額貸款是繼續(xù)資助這些支出的必要條件。

更糟糕的是，NextPlatform估計(jì)，CoreWeave花費(fèi)了約150億美元，將其價(jià)值75億美元的GPU轉(zhuǎn)化為約360兆瓦的運(yùn)營計(jì)算能力。

根據(jù)其S-1文件，CoreWeave已經(jīng)簽訂了約1.3吉瓦的容量合同，并計(jì)劃在未來幾年內(nèi)逐步推出。

基于NextPlatform的計(jì)算，CoreWeave將需要花費(fèi)超過390億美元來建設(shè)其合同規(guī)定的計(jì)算能力。

合理推測，CoreWeave目前沒有能力覆蓋其當(dāng)前的承諾。

CoreWeave擁有約13億美元銀行存款，超過46億美元可提取債務(wù)，而無法在不償還債務(wù)的情況下籌集更多資金。

它究竟如何繼續(xù)開展業(yè)務(wù)？

在進(jìn)一步討論之前，先說明一下「合同電力」的含義。

「合同電力」并不一定意味著它已經(jīng)存在。

「合同電力」是一份合同，規(guī)定「你將提供這么多計(jì)算能力」。這一術(shù)語被故意用來模糊公司實(shí)際擁有的計(jì)算能力。

截至Edward撰寫本文時(shí)，CoreWeave擁有「超過360兆瓦」的活躍電力和「約1.3吉瓦的總合同電力」。

這意味著CoreWeave已經(jīng)承諾建設(shè)這么多。

這些數(shù)字很快就會(huì)變得有用。

問題4：合作伙伴Core Scientific不靠譜

2017年，成立了一家公司，目標(biāo)是開采比特幣等數(shù)字資產(chǎn)以產(chǎn)生收入，并對(duì)外提供挖礦服務(wù)。幾年后，它轉(zhuǎn)向?yàn)樯墒饺斯ぶ悄芴峁┯?jì)算能力。

令人困惑的是，這家公司并不是CoreWeave，而是Core Scientific——

一家完全不同的公司，于2022年通過一場災(zāi)難性的SPAC合并上市，同年晚些時(shí)候申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)。

2024年1月，它擺脫了破產(chǎn)法庭，削減了4億美元的債務(wù)，并重組債務(wù)，再次重返公開市場，在納斯達(dá)克交易。

Core Scientific沒HPC經(jīng)驗(yàn)

2024年6月，CoreWeave主動(dòng)提出收購Core Scientific，但被拒絕（在宣布與CoreWeave簽訂為期12年的200兆瓦計(jì)算服務(wù)協(xié)議三天后）。

隨后，2024年8月，雙方簽署了現(xiàn)有12年協(xié)議的延期協(xié)議，據(jù)CNBC報(bào)道，該協(xié)議將提供「額外的112兆瓦計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施以支持CoreWeave的運(yùn)營」。

據(jù)CNBC稱，這一容量將在「2026年下半年」投入使用，并將涉及重新利用現(xiàn)有的加密貨幣挖礦硬件。

以下是CNBC關(guān)于這一過程難度的引述：

在5月的一份報(bào)告中，Needham分析師寫道，「挖礦」公司目前擁有的幾乎所有基礎(chǔ)設(shè)施「都需要推倒重建，以適應(yīng)高性能計(jì)算（HPC）」。

現(xiàn)在一切都能說的通了：Core Scientific不靠譜。

根據(jù)首席執(zhí)行官Adam Sullivan的說法，截至目前，Core Scientific擁有「最大的比特幣挖礦基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營規(guī)?！埂?/span>

根據(jù)上述分析師的說法，很明顯，不能簡單地改造加密貨幣挖礦設(shè)備來「做AI」。

可能是因?yàn)镚PU與加密貨幣挖礦中使用的ASIC（專用集成電路）不同，這意味著服務(wù)器硬件不同，整個(gè)系統(tǒng)也完全不同。

然而，CoreWeave的S-1文件多次提到，它已與Core Scientific達(dá)成協(xié)議，提供「超過500兆瓦的容量」。

但目前尚不清楚Core Scientific實(shí)際擁有多少容量，盡管CoreWeave和Core Scientific都暗示了這一合作。

截至2025年2月，Core Scientific擁有約16.6萬臺(tái)比特幣礦機(jī)——這些礦機(jī)很可能都是僅用于比特幣挖礦的專用芯片！

這意味著這些設(shè)備（或者，可能包括其數(shù)據(jù)中心運(yùn)營）與GPU或AI計(jì)算毫無關(guān)系。

事實(shí)上，Edward幾乎找不到任何證據(jù)表明Core Scientific擁有任何有意義的計(jì)算能力。

財(cái)務(wù)不會(huì)說謊

一旦深入研究其財(cái)務(wù)文件，事情會(huì)變得更加奇怪。

根據(jù)其截至2024年12月31日的最新年度報(bào)告，在高性能計(jì)算（HPC）托管業(yè)務(wù)（包括GenAI工作負(fù)載）中，Core Scientific獲得了2430萬美元的收入。

沒有看錯(cuò)：2430萬美元。

相比之下，它通過為自己挖礦和出售加密貨幣產(chǎn)生了4.08億美元的收入，為第三方挖礦產(chǎn)生了7700萬美元的收入。

假設(shè)Core Scientific能夠?qū)⒈忍貛诺V機(jī)重新用于AI工作負(fù)載，這對(duì)業(yè)務(wù)有何幫助？

如前所述，挖礦用于轉(zhuǎn)售和為外部合作伙伴挖礦，占據(jù)了其收入的絕大部分——接近95%。

Core Scientific在過去三個(gè)季度一直處于虧損狀態(tài)：

2024年第四季度虧損2.65億美元，

2024年第三季度虧損4.55億美元，

2024年6月虧損8.04億美元。

Core Scientific只有一個(gè)HPC客戶：CoreWeave。

在每個(gè)財(cái)年結(jié)束時(shí)，每家上市公司必須發(fā)布的年度財(cái)務(wù)報(bào)告10-K表格中，Core Scientific稱CoreWeave為「客戶J」。

根據(jù)其10-K表格，Core Scientific表示：

...合同承諾了約11.4億美元的資本支出，主要涉及基礎(chǔ)設(shè)施改造、設(shè)備采購以及與將其大部分?jǐn)?shù)據(jù)中心轉(zhuǎn)換為提供HPC托管服務(wù)相關(guān)的勞動(dòng)力...

[其中8.993億美元根據(jù)我們的協(xié)議由客戶報(bào)銷。

這個(gè)客戶——Core Scientific唯一的HPC客戶——就是CoreWeave，這些支出預(yù)計(jì)「將在未來一年內(nèi)發(fā)生」。

CoreScientific去年破產(chǎn)且上個(gè)季度虧損超過2.65億美元，這樣一家公司究竟如何負(fù)擔(dān)CoreWeave擴(kuò)張的前期資本支出？

Core Scientific手頭約有8.36億美元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，并且仍在清理其已有的債務(wù)。

Core Scientific似乎還沒有拿得出手的HPC基礎(chǔ)設(shè)施。

它雖有七個(gè)數(shù)據(jù)中心，卻未必能滿足微軟、OpenAI這類公司（二者均為 CoreWeave客戶）的需求。

從它上季度HPC收入僅850萬美元、整個(gè)財(cái)年2430萬美元就能看出來。

不知為何，Core Scientific打算花10億美元建HPC基礎(chǔ)設(shè)施，還計(jì)劃給一家公司提供超1吉瓦容量。

可截至11月，僅在俄克拉荷馬州一處破土動(dòng)工，尚未真正開展