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1999年，當(dāng)Marc Benioff帶領(lǐng)著其為數(shù)不多的幾位員工高舉“NO Software”的示威標(biāo)牌出現(xiàn)在軟件服務(wù)商Siebel正在進(jìn)行用戶會(huì)議的場(chǎng)地門(mén)前時(shí)，他可能也沒(méi)有想到自己會(huì)成為后來(lái)眾多國(guó)內(nèi)外企業(yè)紛紛望其項(xiàng)背的SaaS鼻祖吧？！

自2004年上市以來(lái)，國(guó)內(nèi)便刮起了“成為中國(guó)版Salesforce”的風(fēng)，尤其是在2015年所謂的企業(yè)服務(wù)元年前后，這股“妖風(fēng)”正盛。

然而，喊了這么多年，大家真的發(fā)現(xiàn)很難??！

翻看Salesforce的發(fā)展速度：年?duì)I收從成立之初到接近1億美元用了5年時(shí)間；從1個(gè)億到10個(gè)億，5年時(shí)間；從10億沖向40億，4年；從50億到100億，4年。如今，成立20年，Salesforce年收入已到132.8億美元，市值1100多億美元。

數(shù)據(jù)是最好的實(shí)力證明，數(shù)據(jù)也是屏蔽很多喊口號(hào)者的隔音器。

20年了，Salesforce依然是當(dāng)之無(wú)愧的SaaS之王，而國(guó)內(nèi)“成為中國(guó)版Salesforce”的聲音卻越來(lái)越弱。如今Salesforce真的來(lái)了，有人說(shuō)，這是狼來(lái)了；有人說(shuō)，僅僅是一個(gè)炮仗，再怎么著不是還有“水土不服”呢嘛！

且不討論對(duì)與錯(cuò)，但Salesforce作為眾多SaaS企業(yè)服務(wù)商的追趕對(duì)象必有其獨(dú)特之處。我們且聽(tīng)一位專業(yè)股票投資者從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的角度來(lái)一一解刨這家SaaS領(lǐng)航者：

作為最早的SaaS公司，其他公司都是Salesforce.com (CRM)的模仿者。其他SaaS公司只能夢(mèng)想Salesforce.com在20多年的歷史中取得的成功。Salesforce.com仍實(shí)現(xiàn)了20%以上的年?duì)I收增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)這種水平的業(yè)績(jī)將持續(xù)數(shù)年。

來(lái)源：Salesforce.com

據(jù)Morningstar.com報(bào)道，Salesforce.com擁有廣闊的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，是一個(gè)強(qiáng)大的價(jià)值主導(dǎo)者。

“在我們看來(lái)，Salesforce將進(jìn)一步受益于其云之間的自然交叉銷(xiāo)售，在產(chǎn)品線、定價(jià)行動(dòng)、國(guó)際增長(zhǎng)和持續(xù)收購(gòu)中提升更強(qiáng)大的功能。Salesforce被廣泛認(rèn)為是其每一個(gè)服務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，這本身就很有吸引力，但我們認(rèn)為，解決方案之間的緊密集成以及它們之間的天然契合，構(gòu)成了強(qiáng)大的價(jià)值主導(dǎo)。”

在我看來(lái)，Salesforce.com的股票在相對(duì)基礎(chǔ)上是相當(dāng)有價(jià)值的，公司符合軟件公司“40法則”（Rule of 40：增長(zhǎng)率+利潤(rùn)應(yīng)大于或等于40%），擁有行業(yè)內(nèi)最完整的企業(yè)軟件組合?；谶@些原因，我將Salesforce.com的買(mǎi)入評(píng)級(jí)定為“以合理價(jià)格增長(zhǎng)”(GARP)的投資。

來(lái)源：Salesforce.com

市場(chǎng)占有率

Salesforce.com管理層表示，該公司“獲得的CRM市場(chǎng)份額超過(guò)了15家頂級(jí)供應(yīng)商的總和。”

“我們是模型驅(qū)動(dòng)的應(yīng)用程序平臺(tái)的老大，由我們擁有600萬(wàn)開(kāi)發(fā)者的社區(qū)所驅(qū)動(dòng)。我們也是市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和商業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，并在不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。與MuleSoft合作，我們還擁有這個(gè)排名第一的整合平臺(tái)，這令人難以置信。”

來(lái)源：Salesforce.com

相對(duì)股票估值

在我看來(lái)，對(duì)高增長(zhǎng)公司的估值應(yīng)該高于對(duì)低增長(zhǎng)公司的估值，這似乎是合乎邏輯的。為了說(shuō)明這一點(diǎn)，我為我的數(shù)字轉(zhuǎn)換股票宇宙中的82只股票創(chuàng)建了一個(gè)企業(yè)價(jià)值(EV)/遠(yuǎn)期銷(xiāo)售與預(yù)計(jì)同比銷(xiāo)售增長(zhǎng)的散點(diǎn)圖。

來(lái)源：Portfolio123/MS Excel

垂直方向的銷(xiāo)售倍數(shù)是使用Portfolio123數(shù)據(jù)庫(kù)中所有分析師的EV和“明年銷(xiāo)售預(yù)期”平均值計(jì)算的。預(yù)計(jì)的年銷(xiāo)售額增長(zhǎng)是使用Portfolio123提供的“本年銷(xiāo)售額估計(jì)”和“明年銷(xiāo)售額估計(jì)”計(jì)算的。

之所以使用分析師的估計(jì)，是因?yàn)镾aaS公司的股票往往會(huì)進(jìn)行大量收購(gòu)，而這些收購(gòu)可能會(huì)混淆散點(diǎn)圖的結(jié)果。分析人員對(duì)這些收購(gòu)進(jìn)行了估計(jì)，這些估計(jì)經(jīng)常更新。這使得圖表更清晰。與每股收益估算不同，銷(xiāo)售估算對(duì)于大多數(shù)SaaS公司來(lái)說(shuō)通常是相當(dāng)準(zhǔn)確的，只是相對(duì)有點(diǎn)保守。

我使用指數(shù)最佳擬合趨勢(shì)線，因?yàn)樗坪醣染€性趨勢(shì)線更適合這個(gè)應(yīng)用程序。隨著銷(xiāo)售增長(zhǎng)，估值呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。趨勢(shì)線使用MS Excel計(jì)算。我認(rèn)為位于趨勢(shì)線以上的股票估值過(guò)高，而位于趨勢(shì)線以下的股票估值過(guò)低。

從這張散點(diǎn)圖中可以看出，Salesforce.com處于趨勢(shì)線上，這表明考慮到它對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)率的估計(jì)，其EV/遠(yuǎn)期銷(xiāo)售與同行的平均水平相似。我的解釋是，Salesforce.com相對(duì)于我的數(shù)字轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的平均股票而言，估值相對(duì)公允。

公司基本面

談到軟件公司，我不依賴于傳統(tǒng)的價(jià)值因素；相反，我關(guān)注的是其他指標(biāo)，如“40法則”、自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率和現(xiàn)金消耗。

40法則

通常應(yīng)用于軟件公司的經(jīng)驗(yàn)法則是“40法則”。這個(gè)指標(biāo)幫助SaaS公司平衡增長(zhǎng)和盈利能力。計(jì)算40的規(guī)則有不同的方法；

增長(zhǎng)：標(biāo)準(zhǔn)的增長(zhǎng)指標(biāo)是使用年度經(jīng)常性收入(ARR)增長(zhǎng)率。對(duì)于我的規(guī)則40計(jì)算，我使用百分比銷(xiāo)售增長(zhǎng)TTM。原因有三：(1)ARR并不總是可用的；(2)大多數(shù)SaaS公司不僅通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)，還通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；（3）許多公司正處在向SaaS轉(zhuǎn)型當(dāng)中，并擁有大量的產(chǎn)品銷(xiāo)售。

利潤(rùn)：我已經(jīng)看到了許多利潤(rùn)指標(biāo)的變體。一些分析師使用EBITDA利潤(rùn)率，其他分析師使用營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流利潤(rùn)率或自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率。我使用自由現(xiàn)金流保證金，因?yàn)槲蚁嘈艔耐顿Y者的角度來(lái)看，這是最有意義的因素。

40法則可以這樣解釋：如果一家公司的增長(zhǎng)率加上利潤(rùn)之和達(dá)到或超過(guò)40%，那么該SaaS公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)和利潤(rùn)的平衡，財(cái)務(wù)狀況良好。

收入增長(zhǎng)

Salesforce.com過(guò)去12個(gè)月的收入增幅超過(guò)25.7%。自2016年以來(lái)，收入增長(zhǎng)一直保持在25%左右。

來(lái)源：Portfolio123

自由現(xiàn)金流

Salesforce.com的自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率TTM為23.3%，多年來(lái)一直在20%左右。

來(lái)源：Portfolio123

40法則適用于Salesforce.com

Salesforce.com的年?duì)I收增長(zhǎng)25.7%，而過(guò)去12個(gè)月的自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率為23.3%。因此：

營(yíng)收增長(zhǎng)+ FCF利潤(rùn)率= 25.7% + 23.3% = 49%

由于40法則的計(jì)算結(jié)果高于40%，我的結(jié)論是Salesforce.com在增長(zhǎng)和利潤(rùn)以及財(cái)務(wù)健康之間有著良好的平衡。

銷(xiāo)售管理（SG&A）支出

通常情況下，當(dāng)一家公司達(dá)到40法則的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，我不會(huì)分析現(xiàn)金消耗。但是我在這里提供SG&A費(fèi)用供參考。以Salesforce.com為例，SG&A費(fèi)用占總收入的68.3%。自2014年以來(lái)，SG&A一直在下降。請(qǐng)注意，SG&A包括銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)，一般支出和行政，以及研發(fā)費(fèi)用。

來(lái)源：Portfolio123

我開(kāi)發(fā)了一個(gè)新的散點(diǎn)圖，顯示了我的數(shù)字轉(zhuǎn)換股票宇宙中股票的預(yù)期年度銷(xiāo)售增長(zhǎng)預(yù)測(cè)與銷(xiāo)售的SG&A費(fèi)用。從下圖可以看出，這兩個(gè)參數(shù)之間存在一定的相關(guān)性?；赟alesforce.com所處的位置，我的結(jié)論是，考慮到該公司未來(lái)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)預(yù)期，其SG&A支出相當(dāng)正常。

來(lái)源：Portfolio123/MS Excel

毛利率

我之所以在毛利率上增加這一節(jié)，是因?yàn)橛袔讞l關(guān)于Zscaler是一只值得關(guān)注的股票的評(píng)論，其中讀者指出毛利率是最重要的基本參數(shù)之一，本應(yīng)包括在內(nèi)。

下面的散點(diǎn)圖顯示，毛利率與EV/遠(yuǎn)期銷(xiāo)售增長(zhǎng)之間的相關(guān)性非常弱。總的來(lái)說(shuō)，毛利率并不能解釋為什么一些SaaS公司的股票估值如此之高，這與一些讀者的看法正好相反。無(wú)論如何，Salesforce.com 81%的毛利率TTM通常略高于平均水平。

來(lái)源：Portfolio123/MS Excel

投資風(fēng)險(xiǎn)

有很多SaaS公司的股票估值都非常高，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似互聯(lián)網(wǎng)公司的崩潰。雖然我認(rèn)為Salesforce.com的股票估值相對(duì)合理，但如果市場(chǎng)崩潰，我預(yù)計(jì)Salesforce.com也會(huì)崩潰。

基于股票的薪酬多少有些淫穢，該公司僅2019年一年就向員工和董事會(huì)發(fā)放了價(jià)值14.4億美元的股票。

“在截至2019年4月30日的三個(gè)月里，該公司確認(rèn)了與員工和非員工董事權(quán)益計(jì)劃相關(guān)的3.43億美元基于股票的支出。截至2019年4月30日，尚待攤銷(xiāo)的股票薪酬總額約為36億美元。該公司將按如下方式攤銷(xiāo)這部分股票薪酬余額：在2020財(cái)年剩余的9個(gè)月內(nèi)攤銷(xiāo)11億美元……”

雖然與公司的市值相比，股票薪酬微不足道，但與收入和利潤(rùn)相比卻相當(dāng)可觀。正如有篇文章中所描述的，這將在下一次熊市中成為一個(gè)問(wèn)題。

而且，以下針對(duì)董事會(huì)的法律行動(dòng)也是需要市場(chǎng)注意的：

“2018年12月，在特拉華州衡平法院(Delaware Court of Chancery)一場(chǎng)據(jù)稱是股東衍生品的訴訟中，該公司被指定為名義被告，部分現(xiàn)任和前任董事被指定為被告。訴狀指稱，這些董事因其服務(wù)而獲得過(guò)多補(bǔ)償，包括違反受托責(zé)任和不當(dāng)?shù)美乃髻r，并要求歸還和吐出部分董事補(bǔ)償。隨后，特拉華州衡平法院(Delaware Court of Chancery)提起了三起類(lèi)似的股東衍生品訴訟。案件已被合并……”

總結(jié)

Salesforce.com是SaaS的原型，所有其他SaaS公司都是以它為模型的。這家公司已經(jīng)有20年的歷史了，而且每年仍在以超過(guò)20%的速度增長(zhǎng)?？紤]到該公司擁有行業(yè)中最完整的企業(yè)軟件組合，這種水平的性能預(yù)期將在未來(lái)幾年持續(xù)下去。Salesforce.com的市場(chǎng)份額超過(guò)了其他15家排名前15位的供應(yīng)商的總和。

根據(jù)我獨(dú)特的估值方法，Salesforce.com相對(duì)于其他SaaS公司的估值是相對(duì)合理的。Salesforce.com的收入增長(zhǎng)和自由現(xiàn)金流很好地結(jié)合在一起，在“40法則”中得分也很高。基于這些原因，我給Salesforce.com一個(gè)買(mǎi)入評(píng)級(jí)。當(dāng)然，這一投資也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，包括互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)崩盤(pán)的可能性。

總之，一句話，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！