2021年北半球夏季的開始可能會被認(rèn)為是美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)突然意識到穩(wěn)定幣現(xiàn)實(shí)的時刻。

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從忽視到聚焦激光的鐘擺現(xiàn)在可能擺得太遠(yuǎn)了。現(xiàn)在的風(fēng)險在于，監(jiān)管機(jī)構(gòu)行動過快，可能會對一個需要細(xì)微差別的復(fù)雜問題采取生硬、籠統(tǒng)的解決方案。

上個月晚些時候，波士頓聯(lián)邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of Boston)行長埃里克•羅森格倫(Eric Rosengren)詳細(xì)闡述了他認(rèn)為這些穩(wěn)定價值代幣對金融體系構(gòu)成的風(fēng)險。在羅森格倫的觀點(diǎn)之后，美聯(lián)儲副行長蘭德爾•夸爾斯(Randal Quarles)的立場幾乎完全相反?？錉査拱l(fā)表了一場令人驚訝的前瞻性演講，呼吁美國鼓勵穩(wěn)定幣創(chuàng)新。

然后，本周，美國財政部長珍妮特·耶倫召開了總統(tǒng)金融市場工作組會議，討論穩(wěn)定幣監(jiān)管問題。其中包括來自財政部、美聯(lián)儲、美國證券交易委員會(sec)、商品期貨交易委員會(cftc)、美國貨幣監(jiān)理署(Office of the Comptroller of the Currency)和美國聯(lián)邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corp.)的高級官員。

這些會談并沒有帶來多少進(jìn)展，但一位與會者、美國證券交易委員會主席加里•詹斯勒(Gary Gensler)表示，一些價格取決于傳統(tǒng)證券表現(xiàn)的穩(wěn)定幣本身可能也是證券，因此受到SEC的監(jiān)管。Gensler的工作人員正在努力滿足參議員Elizabeth Warren(馬薩諸塞州民主黨人)的要求，即SEC在7月28日之前制定出一個更廣泛的加密監(jiān)管框架。

系統(tǒng)性風(fēng)險?

促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取行動的不僅僅是美國參議員的信件。這也是穩(wěn)定幣的顯著增長。

正如你在下面的簡報圖表部分所看到的，前10位穩(wěn)定幣的總價值——包括Tether的USDT(0%)、Circle的USDC(-0.04%)、Binance的BUSD和MakerDAO的DAI(-0.04%)——目前為1087億美元。這一數(shù)字是今年初的四倍，是貝寶控股(PayPal Holdings)第一季度末為其PayPal和Venmo客戶持有的356億美元的三倍多。

這種爆炸性的增長——加上紐約總檢察長辦公室對主要穩(wěn)定幣發(fā)行人Tether的積極調(diào)查，最終達(dá)成和解，要求該公司在支持其代幣的儲備崩潰方面提高透明度——引發(fā)了人們對“系統(tǒng)性風(fēng)險”的擔(dān)憂。

這句話讓人想起了2008年的金融危機(jī)，當(dāng)時投資者紛紛拋售資產(chǎn)，以彌補(bǔ)他們迅速蒸發(fā)的抵押貸款投資，在金融體系中造成了事實(shí)上的“銀行擠兌”。令人擔(dān)憂的是，在一個儲備支持的穩(wěn)定幣無處不在的世界里，對代幣支持資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量和流動性的懷疑可能會加劇金融危機(jī)。批評人士表示，穩(wěn)定幣大規(guī)模贖回可能會導(dǎo)致發(fā)行方破產(chǎn)，并在整個經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生類似的恐慌和級聯(lián)式信貸風(fēng)險效應(yīng)。

減輕這些風(fēng)險是政府的合法責(zé)任。事實(shí)上，以這種方式提振信心對穩(wěn)定幣的使用可能是件好事，就像1933年為美國銀行體系提供聯(lián)邦存款保險一樣。

因此，監(jiān)管應(yīng)該受到行業(yè)的歡迎。但這種監(jiān)管會是什么樣的呢?它會鼓勵還是限制創(chuàng)新和獲取?正確的規(guī)則是否適用于正確的場景?還是會采用一種弊大于利的一刀切的方法?

匆忙不利于采取必要的細(xì)致入微的監(jiān)管措施。諸如“銀行擠兌”之類危言聳聽的類比也不適用，因?yàn)楦鞣N原因，這些類比在這里并不適用。

歷史的教訓(xùn)

本周，耶魯大學(xué)管理學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gary Gorton和美聯(lián)儲的律師Jeffery Zhang在一篇毫無疑問擺在總統(tǒng)工作組所有成員面前的論文中提到，他們呼吁美國政府?dāng)U大“公共貨幣”對“私人貨幣”穩(wěn)定幣的控制，要么迫使它們像銀行一樣受到聯(lián)邦監(jiān)管，要么用中央銀行的數(shù)字貨幣取代它們。

論文作者認(rèn)為， 如果政策制定者等上10才采取行動，穩(wěn)定幣發(fā)行者將成為21世紀(jì)的貨幣市場基金——大到不能倒——政府將不得不在出現(xiàn)金融恐慌時介入，推出救助計劃。

為了證明自己的觀點(diǎn)，兩位作者引用了19世紀(jì)美國監(jiān)管不足的“野貓銀行”(wildcat banking)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時私人銀行發(fā)行的不同紙幣在流通，有時價格相對于票面價值有所不同。但卡托研究所(Cato Institute)貨幣歷史學(xué)家、本周播客嘉賓塞爾金(Selgin)在推特上發(fā)表了一條令人信服的推文，駁斥了這種類比。讀了這本書，人們就會想到，過去關(guān)于“私人資金”的經(jīng)驗(yàn)，如果去掉19世紀(jì)數(shù)字時代不應(yīng)該存在的地理和信息透明度方面的限制，就顯示出它在21世紀(jì)的潛力。

塞爾金寫道，在大多數(shù)情況下，這些私人紙幣在銀行所屬的州內(nèi)以票面價格交易，只有當(dāng)它們跨越州界，到達(dá)遠(yuǎn)離它們可以在這些銀行的分支機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)的地方時，才會打折。

Selgin指出，為了阻止人們使用州鈔，需要征收10%的聯(lián)邦稅，這意味著“盡管它們無法在任何地方達(dá)到票面價值”，但用戶認(rèn)為它們“在某些方面并不比本國同行更好”。

塞爾金繼續(xù)說，與流行的神話相反，關(guān)閉所謂的野貓銀行并沒有給南方許多較貧窮的州帶來效率回報。內(nèi)戰(zhàn)后，這些州的發(fā)展由于州銀行關(guān)閉后信貸不足而停滯了幾十年。

快進(jìn)到互聯(lián)網(wǎng)提供的更透明、數(shù)字無處不在的模式，很難看出折扣本身是一個足夠大的問題，足以抵消穩(wěn)定幣為用戶提供的選擇和創(chuàng)新。如果每個人都認(rèn)識到一個受歡迎的代幣并不是國家法定貨幣的等價物，而只是被期望保持接近其價值，那么人們將繼續(xù)使用它，以方便、可編程和易于訪問。

當(dāng)然，如果你看看CoinGecko上USDT和USDC的90天交易價格，這就是市場告訴我們的。價格隨供求的漲落而變化幾美分，但平均在1美元左右。這有問題嗎?如果不是幾年，每個主要用戶都知道Tether儲量的可疑狀態(tài)已經(jīng)好幾個月了。但他們并不擔(dān)心，因?yàn)樗麄兛梢噪S時看到價格，并相應(yīng)地調(diào)整合約。

什么樣的監(jiān)管合適?

這并不是說監(jiān)管沒有價值。強(qiáng)制提高透明度的規(guī)則可能進(jìn)一步培育市場對金融體系的整體信心，從而進(jìn)一步縮小價差。

而且，可能需要一種更嚴(yán)厲的銀行特許模式，消除對100%保留代幣面值的所有懷疑，以促使受合規(guī)約束的大型企業(yè)使用穩(wěn)定幣，并提高它們在整個經(jīng)濟(jì)中的使用。

當(dāng)然，這也是本周播客的另一位嘉賓Long所押注的。Long是Avanti Bank的創(chuàng)始人和首席執(zhí)行官，該銀行利用了懷俄明州新的加密友好的特殊目的存儲機(jī)構(gòu)(SPDI)的銀行執(zhí)照，并正在利用這一執(zhí)照游說美聯(lián)儲支持其新的數(shù)字美元代幣Avit。

然而，穩(wěn)定幣和數(shù)字美元有多種形式。一刀切的解決方案是有問題的。

正如Gensler指出的，一些穩(wěn)定幣可能是證券。正如Gorton和Zhang所指出的，Tether的條款和條件賦予了它類似于股票發(fā)行者的選擇權(quán)，可以選擇如何以及何時兌現(xiàn)贖回，這與其他儲備支持的穩(wěn)定幣發(fā)行者不同，后者將客戶的基金存款視為債務(wù)憑證?；蛟STether應(yīng)該作為貨幣市場基金來監(jiān)管，而其他基金則應(yīng)該作為存款吸收者來監(jiān)管。這種區(qū)別將如何影響市場?

那么像Dai這樣的“合成”穩(wěn)定幣呢? Dai是一種ERC20代幣，其價值通過以太坊區(qū)塊鏈上的智能合約進(jìn)行算法管理——Gorton和Zhang的論文中沒有提到它。它們根本沒有儲備支持?，F(xiàn)在它們是非法的嗎?在系統(tǒng)由去中心化社區(qū)運(yùn)行的情況下，誰是受監(jiān)管的人或?qū)嶓w?數(shù)千個地理上分散的執(zhí)行智能合約的以太坊節(jié)點(diǎn)?

威拉米特大學(xué)法學(xué)院的助理教授Rohan Grey提出了一個觀點(diǎn)，他為眾議員Rashida Tlaib(密歇根州民主黨)起草了一份法案，呼吁所有穩(wěn)定幣都必須向Dai背后的MakerDAO協(xié)議的開發(fā)者提供銀行許可證。但是，盡管實(shí)施起來已經(jīng)很困難，但由于他們組建的法律實(shí)體創(chuàng)者基金會(Maker Foundation)正在關(guān)閉，并將治理移交給一個去中心化的自治組織，實(shí)施起來將變得更加困難。

如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)真的想要促進(jìn)創(chuàng)新、讓所有人都能獲得資金以及制定代碼的自由，那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)就必須認(rèn)真、謹(jǐn)慎地解決這些問題。